La notion d’offre publique d’acquisition dans la directive 2004/25/CE : l’arrêt Korfin de la Cour de justice du 13 mai 2026
Par un arrêt du 13 mai 2026, la Cour de justice de l’Union européenne a précisé, pour la première fois, la notion d’offre publique d’acquisition au sens de la directive 2004/25/CE du 21 avril 2004 [[CJUE, 13 mai 2026, Korfin et Sempiola Invest Limited c/ Slovnaft, aff. C-225/25.]] La solution, rendue sur question préjudicielle de la Cour suprême slovaque, trace une frontière nette entre le champ de l’harmonisation européenne et le domaine réservé des droits nationaux. Elle concerne une société pétrolière slovaque, Slovnaft, dont l’actionnaire majoritaire hongrois MOL, détenant déjà 98,56 % du capital, avait lancé une offre sur les titres restants en vue de procéder au retrait obligatoire des actionnaires minoritaires. Deux actionnaires minoritaires, les sociétés Korfin et Sempiola, contestaient la validité de la résolution de l’assemblée générale extraordinaire approuvant cette cession. Ils soutenaient que l’offre présentée par MOL ne constituait pas une offre publique d’acquisition au sens de l’article 2, paragraphe 1, sous a), de la directive, au motif que le contrôle de la société était déjà détenu par l’initiateur de l’offre bien avant sa présentation.
La Cour de justice a répondu par la négative. L’arrêt Korfin consacre une lecture finaliste de la directive OPA, centrée sur l’objectif de changement de contrôle, et en écarte l’application lorsque l’offre émane d’un actionnaire déjà contrôlant et qu’il s’agit seulement de consolider une position majoritaire préexistante. Cette décision, immédiatement commentée par la doctrine [[A. Bessis, « La notion d’offre publique d’acquisition dans la directive OPA », Dalloz Actualité, 10 juin 2026 ; P. M. Lupinu, « Closing the Squeeze-Out Loophole », EU Law Live, 26 mai 2026.]], intéresse au premier chef les praticiens du droit des affaires et des fusions-acquisitions. Elle éclaire la logique profonde de la directive de 2004 tout en renvoyant aux États membres la responsabilité d’encadrer les mécanismes de retrait obligatoire. L’analyse de l’arrêt et de ses implications en droit français impose de restituer d’abord la définition européenne de l’offre publique (I), avant de mesurer les conséquences de la solution sur la protection des actionnaires minoritaires dans les sociétés cotées (II).
I. La directive OPA, instrument centré sur le changement de contrôle
A. L’arrêt Korfin : une définition téléologique de l’offre publique d’acquisition
La directive 2004/25/CE du Parlement européen et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les offres publiques d’acquisition, usuellement désignée sous le nom de directive OPA, constitue le socle de l’harmonisation européenne en matière de prise de contrôle des sociétés cotées. Son article 2, paragraphe 1, sous a), définit l’offre publique d’acquisition comme « une offre publique (à l’exclusion d’une offre faite par la société visée elle-même) faite aux détenteurs des titres d’une société pour acquérir tout ou partie desdits titres, que l’offre soit obligatoire ou volontaire, à condition qu’elle suive ou ait pour objectif l’acquisition du contrôle de la société visée selon le droit national ». La condition finale de cette définition en constitue l’élément déterminant : l’offre doit suivre ou avoir pour objectif l’acquisition du contrôle. Cette exigence téléologique inscrit la directive dans une logique de régulation du changement de contrôle, non dans celle d’une réglementation générale de toute acquisition de titres.
Dans l’affaire Korfin, la question préjudicielle était formulée en ces termes : « L’article 2, paragraphe 1, sous a), de la directive 2004/25/CE doit-il être interprété en ce sens qu’une offre publique d’acquisition volontaire peut être faite uniquement si elle a pour objectif l’acquisition d’une participation de contrôle dans la société visée, et donc qu’une offre publique d’acquisition volontaire ne peut être faite par une entité qui possède déjà une participation de contrôle dans la société visée ? » La Cour de justice répond qu’une offre adressée aux détenteurs de titres d’une société ne constitue pas une offre publique volontaire relevant de la directive lorsque cette offre est présentée par un actionnaire qui détient déjà le contrôle de la société cible. L’acquisition des titres restants par un actionnaire déjà contrôlant est alors gouvernée par le droit national.
La solution procède d’une lecture rigoureuse du texte. L’offre litigieuse, présentée par MOL à une date où celle-ci détenait déjà 98,56 % du capital de Slovnaft, ne poursuivait pas l’acquisition du contrôle, lequel était déjà établi bien antérieurement. Elle visait exclusivement à atteindre le seuil requis par le droit slovaque pour la mise en œuvre d’un retrait obligatoire des minoritaires résiduels. Or, la directive ne régit pas le retrait obligatoire en tant que tel. Ce mécanisme, qui permet à un actionnaire détenant une fraction très élevée du capital d’acquérir de force les titres des minoritaires, relève de la compétence des États membres. La Cour rappelle à cet égard que la directive « ne fournit qu’un socle minimal et laisse aux États membres le soin de prévoir, le cas échéant, des mécanismes supplémentaires de protection des minoritaires ou de retrait obligatoire ». [[CJUE, 13 mai 2026, Korfin et Sempiola Invest Limited c/ Slovnaft, aff. C-225/25, § 27-32.]].
Cette lecture téléologique de l’article 2 de la directive n’est pas nouvelle. Elle s’inscrit dans la continuité d’une jurisprudence de la Cour de justice qui a toujours considéré la directive 2004/25 comme un instrument de régulation du marché du contrôle des sociétés, non comme un code exhaustif des acquisitions de titres. Le considérant 2 de la directive énonce en effet qu’il « est nécessaire de protéger les intérêts des détenteurs de titres de sociétés relevant du droit d’un État membre lorsque ces sociétés font l’objet d’offres publiques d’acquisition ou de changements de contrôle ». La directive est donc tout entière tendue vers un objectif déterminé : encadrer le processus par lequel un tiers acquiert, ou tente d’acquérir, le pouvoir de décision au sein d’une société cotée.
B. Une interprétation convergente en droit français : l’arrêt Prologue de la chambre commerciale du 8 novembre 2023
La lecture finaliste retenue par la Cour de justice dans l’arrêt Korfin trouve un écho direct dans la jurisprudence de la chambre commerciale de la Cour de cassation. Dans un arrêt remarqué du 8 novembre 2023, publié au Bulletin, la chambre commerciale a été amenée à se prononcer sur la qualification d’offre publique volontaire au regard du droit français. [[Com. 8 nov. 2023, n° 21-18.318, Publié au Bulletin.]] Après avoir rappelé les termes de l’article 2, paragraphe 1, sous a), de la directive 2004/25/CE, la Cour de cassation a énoncé un principe de portée générale.
Elle a jugé « qu’à l’exclusion de celle faite par la société visée, toute offre faite volontairement et publiquement aux détenteurs d’instruments financiers par une personne, agissant seule ou de concert au sens des articles L. 233-10 ou L. 233-10-1 du code de commerce, pour acquérir tout ou partie de ces instruments financiers, constitue, dès lors qu’elle suit ou a pour objectif l’acquisition du contrôle de la société visée, une offre publique volontaire soumise aux dispositions d’ordre public du règlement général de l’AMF relatives aux offres publiques ». [[Com. 8 nov. 2023, n° 21-18.318, § 13.]].
Par cette formulation, la chambre commerciale a expressément intégré la condition finaliste issue de la directive dans le droit positif français. L’offre publique volontaire n’est pas définie par sa seule forme, mais par sa finalité : elle doit suivre ou avoir pour objectif l’acquisition du contrôle. La Cour de cassation a fait application de ce principe au cas de la société Prologue qui, après avoir vu son projet d’offre publique d’échange déclaré non conforme par l’AMF, avait publié un communiqué invitant les actionnaires de la société O2i à signer des traités individuels d’apport en nature. La cour d’appel de Paris avait qualifié cette opération d’offre publique volontaire, en déduisant que Prologue s’était affranchie des règles auxquelles une telle offre était soumise. La chambre commerciale a approuvé cette qualification, en relevant que l’offre visait « à obtenir la totalité des instruments financiers de la société O2i ou, du moins, la majorité d’entre eux » et « avait nécessairement pour objet d’acquérir le contrôle de cette dernière ». [[Com. 8 nov. 2023, n° 21-18.318, § 15.]].
L’arrêt Prologue présente un double intérêt. D’une part, il confirme que la qualification d’offre publique volontaire en droit français dépend, comme en droit de l’Union, de l’objectif de prise de contrôle poursuivi par l’initiateur. D’autre part, il rappelle que les dispositions du règlement général de l’AMF relatives aux offres publiques, qui ont pour objectif « d’assurer l’égalité des actionnaires et la transparence des marchés financiers », « poursuivent, dès lors, une finalité d’intérêt général » et « relèvent de l’ordre public économique de direction ». [[Com. 8 nov. 2023, n° 21-18.318, § 12, citant l’article L. 433-1 du code monétaire et financier.]] L’arrêt Korfin et l’arrêt Prologue participent ainsi d’un même mouvement jurisprudentiel : le champ d’application des règles relatives aux offres publiques est strictement délimité par la finalité de prise de contrôle, à l’exclusion de toute extension aux opérations de simple consolidation d’une participation majoritaire déjà acquise.
Il convient d’ajouter que la chambre commerciale a, dans le même arrêt Prologue, enrichi la protection des personnes poursuivies devant la commission des sanctions de l’AMF en consacrant, sur le fondement de l’article 6, paragraphe 1, de la Convention de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales, un droit pour la personne sanctionnée de disposer d’un délai raisonnable pour exercer son propre recours lorsque le président de l’AMF a lui-même formé un recours principal. [[Com. 8 nov. 2023, n° 21-18.318, § 22.]] La Cour de cassation a ainsi étendu, en matière de sanctions prononcées par le régulateur boursier, les exigences du procès équitable telles que définies par la Cour européenne des droits de l’homme. [[CEDH, 24 fév. 1997, De Haes et Gijsels c. Belgique, n° 19983/92, § 53.]]
II. Les conséquences de l’arrêt pour la protection des actionnaires minoritaires
A. Le retrait obligatoire, mécanisme de droit national hors du champ d’harmonisation
La conséquence la plus immédiate de l’arrêt Korfin est de confirmer que les États membres conservent la maîtrise de l’encadrement juridique du retrait obligatoire, également désigné sous le terme de squeeze-out. En droit français, ce mécanisme est régi par l’article L. 433-4 du code monétaire et financier, dans sa rédaction issue de la loi n° 2019-486 du 22 mai 2019 relative à la croissance et la transformation des entreprises, dite loi PACTE. [[Article L. 433-4 du code monétaire et financier.]] Le texte prévoit qu’à l’issue de toute offre publique et dans un délai de trois mois à compter de la clôture de cette offre, les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande, et les détenteurs de ces titres sont indemnisés.
L’indemnisation est égale, par titre, au prix proposé lors de la dernière offre ou, le cas échéant, au résultat de l’évaluation effectuée selon les méthodes objectives pratiquées en cas de cession d’actifs. L’article L. 433-4, II, 2°, précise que cette évaluation tient compte, « selon une pondération appropriée à chaque cas, de la valeur des actifs, des bénéfices réalisés, de la valeur boursière, de l’existence de filiales et des perspectives d’activité ». [[Article L. 433-4, II, 2°, du code monétaire et financier.]] Ce dispositif assure une protection a minima des minoritaires, qui ne sauraient être expropriés sans une contrepartie équitable.
Or, précisément parce que le retrait obligatoire est un mécanisme de droit national, il échappe à l’harmonisation de la directive 2004/25. L’arrêt Korfin le confirme avec netteté. Dans les États membres qui, à l’instar de la Slovaquie, subordonnent la mise en œuvre du squeeze-out à la réalisation préalable d’une offre publique, la question de savoir si cette offre relève ou non de la directive retrouve toute son acuité. Si l’initiateur détient déjà le contrôle de la société visée, la réponse est désormais claire : son offre ne constitue pas une offre publique au sens de la directive, peu important qu’elle soit qualifiée de volontaire par le droit national. Les règles protectrices de la directive — obligation de dépôt d’un projet d’offre, prix minimum, information des actionnaires, contrôle de l’autorité de marché — ne s’appliquent pas.
Cette solution pourrait, en première analyse, paraître défavorable aux actionnaires minoritaires. Elle retire en effet à l’offre de consolidation le bénéfice des garanties procédurales et substantielles attachées au régime harmonisé. Toutefois, la Cour de justice prend soin de rappeler que ce constat n’épuise pas la protection des minoritaires. Celle-ci demeure assurée par le droit national, lequel peut, et doit, prévoir des mécanismes adéquats de contrôle, notamment quant à l’équité du prix offert et au respect des droits de la défense des actionnaires évincés. La directive ne fixe qu’un socle minimal ; elle n’interdit pas aux États membres d’aller au-delà.
En droit français, cette protection de droit commun trouve un fondement complémentaire dans l’article 1843-4 du code civil, qui prévoit que, dans les cas où la loi renvoie à ce texte pour fixer les conditions de prix d’une cession de droits sociaux ou le rachat de ceux-ci par la société, la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles par jugement du président du tribunal compétent. [[Article 1843-4 du code civil.]] La jurisprudence des cours d’appel fait une application régulière de ce mécanisme d’expertise dans les contentieux opposant majoritaires et minoritaires. [[CA Versailles, 30 sept. 2025, n° 24/06646, ch. com. 3-2 (annulation clause d’option d’achat) ; CA Angers, 28 janv. 2025, n° 20/01518, ch. com. A (rachat d’actions, expertise article 1843-4 du code civil).]]
B. L’équilibre entre consolidation du contrôle et protection des minoritaires
Par-delà la question technique du champ d’application de la directive, l’arrêt Korfin pose la question plus fondamentale de l’équilibre entre le droit de l’actionnaire majoritaire de consolider sa position et le droit des minoritaires de ne pas être contraints de céder leurs titres à un prix qu’ils n’ont pas librement accepté. Cet équilibre est au cœur du droit des offres publiques et de la régulation des marchés financiers.
En droit français, la protection des minoritaires face aux opérations de restructuration du capital s’est construite autour de plusieurs piliers. Le premier réside dans le principe d’égalité des actionnaires, consacré par l’article L. 433-1 du code monétaire et financier, aux termes duquel « afin d’assurer l’égalité des actionnaires et la transparence des marchés, le règlement général de l’Autorité des marchés financiers fixe les règles relatives aux offres publiques ». [[Article L. 433-1, I, du code monétaire et financier.]] Ce principe, d’ordre public, irradie l’ensemble du régime des offres publiques.
Le deuxième pilier est le contrôle exercé par l’Autorité des marchés financiers sur la conformité des offres aux règles du titre III du livre II de son règlement général. L’article 231-1 de ce règlement précise le champ d’application des dispositions relatives aux offres publiques, qui couvre toute offre faite publiquement aux détenteurs d’instruments financiers négociés sur un marché réglementé par une personne agissant seule ou de concert en vue d’acquérir tout ou partie de ces instruments financiers. [[Article 231-1 du règlement général de l’AMF.]] L’AMF veille au respect de l’égalité de traitement des actionnaires et à la transparence de l’information délivrée au marché.
Le troisième pilier, plus diffus mais non moins réel, est la jurisprudence de la chambre commerciale relative à la fraude et à l’abus de majorité dans les sociétés par actions. Dans un arrêt du 30 septembre 2020, publié au Bulletin, la Cour de cassation a rappelé que « la justification d’une délibération sociale approuvant l’apport d’un fonds de commerce, par un associé, qui confère à la société la maîtrise d’un réseau de distribution, ne suffit pas à exclure une fraude des associés majoritaires de nature à engager leur responsabilité civile à l’égard d’un associé minoritaire ». [[Com. 30 sept. 2020, n° 18-22.076, Publié au Bulletin, § 9-10.]] L’arrêt impose au juge du fond de rechercher si l’opération orchestrée par les associés majoritaires n’a pas conduit, « par la sous-évaluation de la société et l’octroi corrélatif d’actions nouvelles nombreuses à l’un d’entre eux, à priver illégitimement une associée minoritaire d’une partie de ses droits en diluant sa participation au capital de la société ». [[Com. 30 sept. 2020, n° 18-22.076, § 10.]]
Cette jurisprudence, rendue sous l’empire de l’ancien article 1382 du code civil, conserve toute sa portée sous le régime de l’article 1240 du même code et du principe, toujours applicable, selon lequel la fraude corrompt tout. Elle rappelle que le droit commun de la responsabilité civile demeure un instrument de protection des minoritaires, y compris dans les sociétés par actions, lorsque les mécanismes du droit des offres publiques ne trouvent pas à s’appliquer.
L’arrêt Korfin ne modifie pas cet équilibre. Il le conforte plutôt, en rappelant que la directive OPA n’a pas vocation à régir toutes les hypothèses de transfert forcé de titres, mais seulement celles qui s’inscrivent dans une logique de changement de contrôle. La protection des minoritaires dans les opérations de consolidation échoit donc naturellement aux droits nationaux, dont il appartient aux juridictions et aux autorités de marché de garantir l’effectivité. Les praticiens du droit des sociétés doivent intégrer cette distinction dans leur conseil aux actionnaires majoritaires comme minoritaires. À cet égard, la jurisprudence Prologue de la chambre commerciale, en affirmant le caractère d’ordre public des règles relatives aux offres publiques et en renforçant les garanties procédurales des personnes poursuivies devant la commission des sanctions de l’AMF, témoigne de la vigilance avec laquelle le droit français entend préserver l’équilibre entre l’efficacité des marchés financiers et la protection des actionnaires.
Par ailleurs, la transposition de la directive 2004/25 par la loi n° 2006-387 du 31 mars 2006 a doté le droit français d’un régime complet des offres publiques, dont l’article L. 433-3 du code monétaire et financier constitue la clef de voûte en instaurant l’obligation de dépôt d’un projet d’offre publique en cas de franchissement du seuil des trois dixièmes du capital ou des droits de vote. [[Article L. 433-3, I, du code monétaire et financier ; loi n° 2006-387 du 31 mars 2006.]] Cette obligation, qui s’impose à toute personne agissant seule ou de concert, vise précisément à garantir que la prise de contrôle d’une société cotée s’effectue dans la transparence et dans le respect de l’égalité des actionnaires. Elle est le pendant, en droit français, de la règle de l’offre publique obligatoire prévue par l’article 5 de la directive. Là encore, le seuil de déclenchement est intimement lié à la notion de prise de contrôle, confirmant que l’ensemble du dispositif est orienté vers la régulation du changement de contrôle, et non vers l’encadrement de toute opération d’achat de titres.
En définitive, l’arrêt Korfin s’inscrit dans une perspective d’ensemble qui refuse de faire de la directive OPA un instrument de régulation universelle des relations entre actionnaires. La Cour de justice réserve le bénéfice des règles harmonisées aux seules hypothèses de changement de contrôle, et abandonne aux droits nationaux le soin d’encadrer les mécanismes de consolidation, au premier rang desquels figure le retrait obligatoire. La solution est cohérente avec la lettre et l’esprit de la directive de 2004, mais elle transfère aux États membres une responsabilité accrue dans la protection des intérêts minoritaires.
Conclusion
L’arrêt Korfin rendu par la Cour de justice de l’Union européenne le 13 mai 2026 consacre une lecture téléologique de la notion d’offre publique d’acquisition au sens de la directive 2004/25/CE. En jugeant que l’offre présentée par un actionnaire détenant déjà le contrôle de la société visée ne relève pas de la directive, la Cour de justice confirme que l’harmonisation européenne en matière d’offres publiques est exclusivement tournée vers la régulation du changement de contrôle. Cette solution, qui s’accorde avec la jurisprudence de la chambre commerciale de la Cour de cassation, et notamment l’arrêt Prologue du 8 novembre 2023, replace les droits nationaux au cœur de la protection des actionnaires minoritaires dans les opérations de consolidation. L’enjeu, pour le législateur et le régulateur français, est désormais de garantir que le retrait obligatoire, mécanisme indispensable à la fluidité des restructurations capitalistiques, ne devienne pas un instrument d’éviction des minoritaires à un prix inéquitable. L’équilibre est délicat, mais le droit français dispose des outils pour le préserver.
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