Les émissions obligataires dans les sociétés par actions et la défense collective des obligataires : le contrôle juridictionnel de la chambre commerciale (2023-2026)
I. La dualité de qualification des valeurs mobilières émises par les sociétés par actions
A. Le principe de liberté d’émission et la summa divisio entre titres de capital et titres de créance
L’article L. 228-91 du Code de commerce confère aux sociétés par actions une faculté générale d’émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital ou donnant droit à l’attribution de titres de créance [[L. 228-91, al. 1er. ]]. Ce texte institue une liberté fondamentale qui innerve le financement des sociétés commerciales et dont la portée a été précisée, au cours des trois dernières années, par une jurisprudence abondante de la chambre commerciale de la Cour de cassation. La distinction entre titres de capital et titres de créance constitue la ligne de partage cardinale du régime applicable.
La Cour de cassation a eu l’occasion, dans un arrêt du 18 septembre 2024 publié au Bulletin, de consacrer une règle de qualification dont la simplicité apparente ne doit pas masquer l’importance pratique. La chambre commerciale a jugé que les obligations convertibles en actions émises par une société par actions en application de l’article L. 228-91 du Code de commerce « sont, jusqu’à leur conversion, des obligations ayant la nature de titre de créance » [[Cass. com., 18 sept. 2024, n° 22-23.054, Publié au Bulletin. ]]. Cette décision a été rendue dans le contentieux sensible des sociétés d’exercice libéral de pharmaciens d’officine, où la qualification des titres détenus déterminait directement le respect des conditions légales de détention du capital social. La Cour en a tiré une conséquence immédiate : les obligations convertibles ne constituent pas des actions tant qu’elles n’ont pas été converties et n’ont donc pas à être prises en compte pour apprécier le respect des conditions de détention du capital.
La même chambre, dans un arrêt du 20 mai 2026 publié au Bulletin, a par ailleurs consacré le principe de l’imprescriptibilité de l’action en restitution des valeurs mobilières sur le fondement de l’article 2227 du Code civil [[Cass. com., 20 mai 2026, n° 25-10.350, Publié au Bulletin. ]]. Cette décision conforte la protection des porteurs de valeurs mobilières en leur offrant un droit de créance en nature perpétuellement opposable, que la prescription extinctive ne saurait atteindre. La qualification de titre de créance emporte ainsi des conséquences substantielles sur le terrain du droit des obligations applicables aux rapports entre la société émettrice et les souscripteurs.
La jurisprudence des cours d’appel confirme la permanence de cette summa divisio dans les contentieux les plus concrets. La cour d’appel de Rouen, dans une décision du 13 février 2025, a eu à connaître d’un litige né de l’émission d’obligations convertibles en actions par une société, dans lequel les souscripteurs contestaient la validité de l’émission et sollicitaient la restitution des sommes investies [[CA Rouen, 13 fév. 2025, n° 24/02747. ]]. La cour d’appel de Montpellier, le 12 mai 2026, a également rappelé que les obligations convertibles souscrites en 2018 et 2020 pour un montant total de 250 000 euros conservent leur nature de créance jusqu’à l’exercice effectif de la faculté de conversion, ce qui détermine le régime de leur admission au passif des procédures collectives [[CA Montpellier, 12 mai 2026, n° 24/06506. ]].
Par ailleurs, l’article L. 228-92 du même code prévoit que l’émission d’obligations convertibles est réservée aux sociétés par actions qui ont établi deux bilans régulièrement approuvés par les actionnaires. La jurisprudence a rappelé que cette condition d’ancienneté comptable est d’ordre public et que sa méconnaissance est sanctionnée par la nullité de l’émission [[L. 228-92 C. com. ]]. La chambre commerciale contrôle avec rigueur le respect de ces conditions préalables, dans le souci constant de protéger à la fois les souscripteurs et les actionnaires existants contre les opérations de recapitalisation hasardeuses. L’article L. 228-36-A, introduit par l’ordonnance du 31 juillet 2014, a par ailleurs étendu la faculté d’émission à toutes valeurs mobilières représentatives d’un droit de créance, sans restriction de forme, conférant ainsi aux sociétés par actions une plasticité financière remarquable.
B. La constitution d’une masse dotée de la personnalité civile
L’originalité du droit français des émissions obligataires réside dans l’institution de la masse des obligataires. L’article L. 228-37 du Code de commerce dispose que les porteurs d’obligations d’une même émission « sont groupés de plein droit pour la défense de leurs intérêts communs en une masse qui jouit de la personnalité civile » [[L. 228-37 C. com. ]]. Cette personnalité morale confère à la masse une capacité juridique autonome, distincte de celle de chacun des obligataires et de celle de la société émettrice. Elle permet à la collectivité des porteurs d’agir en justice, de contracter et de défendre ses intérêts propres par l’intermédiaire de représentants désignés.
La désignation des représentants de la masse obéit à un mécanisme dual prévu par l’article L. 228-51 du Code de commerce : ceux-ci sont désignés soit dans le contrat d’émission lui-même, soit par l’assemblée générale des obligataires [[L. 228-51 C. com. ]]. La cour d’appel de Bordeaux, dans une décision du 12 février 2025, a eu à connaître d’un litige où la qualité de représentant de la masse avait été conférée par le contrat d’émission du 15 janvier 2019 à une société tierce, dont l’action en admission de créance au passif de la liquidation judiciaire du garant fut jugée recevable [[CA Bordeaux, 12 fév. 2025, n° 23/05693. ]]. La cour a relevé que l’acte d’émission désignait expressément le représentant et explicitait le mode de calcul des intérêts de la dette, validant ainsi la régularité formelle et substantielle de la constitution de la masse.
La masse des obligataires dispose d’attributions consultatives essentielles. Selon l’article L. 228-37, alinéas 4 et 5, ses représentants « assistent aux assemblées d’actionnaires, sont consultés sur toutes les questions inscrites à l’ordre du jour » et « peuvent intervenir à tout moment au cours de l’assemblée ». La cour d’appel de Versailles, dans son arrêt du 31 mars 2026, a rappelé que les représentants de la masse peuvent en outre obtenir communication des documents sociaux « dans les mêmes conditions que les actionnaires » [[CA Versailles, 31 mars 2026, n° 25/00558. ]]. Ces prérogatives consultatives, quoique dépourvues de voix délibérative en vertu de l’article L. 228-55, confèrent aux obligataires un droit de regard sur la marche des affaires sociales qui dépasse la simple protection du créancier ordinaire.
II. Le contentieux de la défense des obligataires devant la chambre commerciale
A. Le monopole d’action du représentant de la masse et ses tempéraments prétoriens
L’article L. 228-54 du Code de commerce confère aux représentants de la masse, « dûment autorisés par l’assemblée générale des obligataires », une qualité exclusive pour « engager, au nom de ceux-ci, les actions en nullité de la société ou des actes et délibérations postérieurs à sa constitution, ainsi que toutes autres actions en justice ayant pour objet la défense des intérêts communs des obligataires » [[L. 228-54 C. com. ]]. Ce monopole d’action est d’ordre public : le même texte précise que « toute action en justice intentée contrairement aux dispositions du présent article doit être déclarée d’office irrecevable ».
La cour d’appel de Versailles, dans l’arrêt précité du 31 mars 2026, a posé une règle capitale quant à l’étendue de ce monopole lorsqu’un seul obligataire détient la totalité des titres d’une même émission. Les sociétés intimées contestaient la qualité pour agir du représentant de la masse, faisant valoir que son autorisation résultait d’une simple « décision de l’obligataire unique » et non d’un procès-verbal d’assemblée générale. La cour a écarté cette fin de non-recevoir au motif que « toutes les OCA étant rassemblées en une seule main, chacun des procès-verbaux des décisions de l’obligataire unique produits équivaut à une décision de l’assemblée générale des obligataires au sens de l’article L. 228-54 » [[CA Versailles, 31 mars 2026, n° 25/00558. ]]. La cour a ajouté qu’accueillir une fin de non-recevoir fondée sur ce formalisme « serait faire preuve d’un formalisme excessif de nature à compromettre le droit d’accès au juge de la masse des obligataires ».
Cette solution, d’une grande portée pratique, consacre un assouplissement mesuré du formalisme légal. La cour prend soin de rappeler que la qualité pour agir s’apprécie à la date de l’introduction de l’action en justice et que le représentant, régulièrement désigné par le contrat d’émission puis maintenu en fonctions par l’obligataire unique, bénéficie d’une légitimation suffisante. Le formalisme de l’assemblée générale ne saurait se muer en obstacle procédural privant les obligataires de leur droit fondamental d’accès au juge. Par ailleurs, la chambre commerciale de la Cour de cassation, dans un arrêt du 6 mai 2026, a admis la validité d’une autorisation d’agir donnée au représentant de la masse par voie de consultation écrite des obligataires [[Cass. com., 6 mai 2026, n° 25-12.493. ]], complétant ainsi l’éventail des modes de délibération compatibles avec l’exigence légale.
Les débats relatifs à la reconnaissance de la qualité pour agir du représentant de la masse posent des questions procédurales complexes qui traversent l’ensemble du droit des affaires. La charge de la preuve de l’absence de qualité incombe à celui qui l’invoque, et la régularisation est possible en cours d’instance, conformément au droit commun de la procédure civile. La décision de la cour de Versailles s’inscrit dans un mouvement jurisprudentiel plus large de réduction du formalisme excessif dans l’accès au juge, mouvement dont la chambre commerciale s’est faite l’écho en admettant que la seule absence d’assemblée générale préalable ne saurait priver le représentant de son droit d’agir lorsque la volonté de l’obligataire unique est clairement exprimée et non équivoque.
La cour de Versailles a également examiné l’intérêt à agir du représentant, dont les sociétés intimées contestaient la persistance au motif que l’obligataire aurait renoncé à convertir ses titres. La cour a écarté cette argumentation en retenant que la citation directe délivrée au pénal, dans laquelle l’obligataire affirmait l’impossibilité de conversion, « ne peut pas être considérée comme constituant une renonciation non équivoque à poursuivre l’annulation de ces délibérations » et que le droit de conversion courait jusqu’en 2038, 2039 ou 2040 selon les contrats. La renonciation à un droit ne se présume pas, et son caractère non équivoque doit être rigoureusement établi par celui qui l’invoque.
B. La protection des obligataires par le mécanisme des nullités et l’articulation avec le droit commun des sociétés
Le contentieux des nullités constitue l’arme essentielle de la défense des obligataires face aux décisions sociales susceptibles d’altérer leurs droits. Le Code de commerce organise une cascade de nullités protectrices au profit des porteurs de valeurs mobilières. L’article L. 228-98 prohibe les modifications des règles de répartition des bénéfices non autorisées par l’assemblée générale des obligataires. L’article L. 228-99 sanctionne les émissions de nouveaux titres ne protégeant pas les intérêts des obligataires. L’article L. 228-103 déclare nulles les décisions modifiant le contrat d’émission ou touchant aux conditions d’attribution des titres sans l’autorisation préalable des obligataires [[L. 228-98, L. 228-99, L. 228-103 C. com. ]].
La cour de Versailles, dans l’arrêt du 31 mars 2026, a toutefois circonscrit la portée de ces nullités en jugeant inopérants les moyens tirés de la violation de l’article L. 228-98, « dès lors que ce texte n’interdit pas la modification des règles de répartition des pertes », et de l’article L. 228-99, « dès lors que les décisions sociales prises en violation d’un contrat d’émission de valeurs mobilières donnant accès au capital ne sont sanctionnées que par des dommages-intérêts » [[CA Versailles, 31 mars 2026, n° 25/00558. ]]. La cour opère ainsi une distinction essentielle entre les nullités textuelles, réservées aux hypothèses limitativement énumérées par le Code de commerce, et la sanction indemnitaire de droit commun qui demeure ouverte à l’obligataire lésé par la méconnaissance du contrat d’émission.
L’articulation avec le droit commun des nullités en droit des sociétés constitue un enjeu déterminant, qu’illustre le débat sur la prescription applicable aux actions en annulation des décisions d’augmentation de capital. La cour de Versailles, statuant sur la prescription de l’action en nullité intentée par le représentant de la masse, a livré une analyse approfondie du troisième alinéa de l’article L. 235-9 du Code de commerce. Ce texte, dans sa rédaction antérieure à l’ordonnance du 12 mars 2025, soumet à une prescription abrégée de trois mois les actions en nullité fondées sur l’article L. 225-149-3, lequel renvoie aux dispositions gouvernant la compétence de l’assemblée générale extraordinaire en matière d’augmentation de capital.
La cour a retenu que le délai de trois mois s’applique « à toute action en contestation d’une décision d’augmentation de capital, quel que soit son fondement », incluant donc les actions fondées sur la violation des statuts, la fraude ou la méconnaissance des droits des porteurs d’obligations convertibles [[CA Versailles, 31 mars 2026, n° 25/00558. ]]. Cette interprétation extensive s’appuie sur une analyse téléologique de la réforme des nullités : le rapport au Président de la République précédant l’ordonnance du 24 juin 2004 exposait que le législateur entendait « sécuriser la recapitalisation des sociétés en soumettant toute action en nullité d’une augmentation de capital à un délai réduit de prescription ». La cour a également relevé que l’ordonnance du 12 mars 2025, avec le nouvel article L. 225-149-4 issu de cette réforme, ne comporte « aucune référence au fondement de l’action en nullité », confirmant ainsi le caractère unitaire de la prescription abrégée.
La cour a néanmoins tempéré cette rigueur procédurale par un mécanisme correcteur fondé sur la dissimulation. Appliquant la règle posée par la chambre commerciale selon laquelle « le délai de prescription ne court pas en cas de dissimulation entraînant une impossibilité d’agir », la cour a jugé que l’absence de convocation du représentant de la masse aux assemblées générales extraordinaires du 18 septembre 2023 devait être analysée comme une dissimulation de leur tenue [[CA Versailles, 31 mars 2026, n° 25/00558, rappelant Cass. com., 26 sept. 2018, n° 16-13.917 et Cass. com., 25 janv. 2017, n° 14-29.726. ]]. Le point de départ du délai a été reporté au 28 octobre 2023, date à laquelle les procès-verbaux ont été effectivement communiqués au représentant. Dans ces conditions, l’action introduite le 7 février 2024 était tardive, le délai de trois mois expirant le 29 janvier 2024, ce dont la cour a déduit l’irrecevabilité de la demande d’annulation des assemblées générales extraordinaires.
La théorie du vote utile, consacrée par la chambre commerciale dans un arrêt du 15 mars 2023 publié au Bulletin et aujourd’hui codifiée à l’article 1844-12-1 du Code civil issu de l’ordonnance du 12 mars 2025, a également trouvé application dans ce contentieux [[Cass. com., 15 mars 2023, n° 21-18.324, Publié au Bulletin. ]]. La cour de Versailles a ainsi jugé que l’absence de convocation du représentant de la masse aux assemblées générales ordinaires du 11 août 2023, bien que constitutive d’une violation des statuts des sociétés émettrices, n’avait pu avoir « aucune incidence sur les délibérations attaquées », dans la mesure où l’obligataire ne disposait pas de voix délibérative et où l’associé unique avait seul voté les résolutions litigieuses. La nullité n’est donc pas automatique : elle est subordonnée à la démonstration que l’irrégularité a été de nature à influer sur le résultat du processus de décision.
Enfin, la cour d’appel de Bordeaux a illustré, dans l’arrêt du 12 février 2025, la protection offerte par la constitution régulière de la masse dans le cadre des procédures collectives. En l’espèce, l’acte d’émission du 15 janvier 2019 avait institué une société tierce en qualité de représentant de la masse, et l’assemblée générale des obligataires réunie le 14 janvier 2022 avait approuvé les modifications de la structure de la dette et le report de l’échéance de remboursement au 29 février 2024 [[CA Bordeaux, 12 fév. 2025, n° 23/05693. ]]. La cour a admis la créance de la masse au passif de la liquidation judiciaire du garant, validant ainsi le mécanisme de représentation collective comme vecteur de protection des droits des obligataires dans les procédures collectives.
L’économie générale de ces décisions révèle une ligne de force qui traverse le droit contemporain des sociétés : la recherche d’un équilibre entre la sécurité juridique des opérations de restructuration, que le législateur protège par des prescriptions brèves, et la défense effective des droits des créanciers obligataires, dont la vulnérabilité dans les montages capitalistiques complexes ne cesse de croître. La chambre commerciale répond à cette tension par un contrôle juridictionnel qui combine la fermeté sur le principe de la prescription abrégée et la souplesse sur le point de départ du délai en cas de dissimulation, assurant ainsi une protection concrète sans compromettre la stabilité des opérations sociétaires.
Conclusion
La jurisprudence de la chambre commerciale de la Cour de cassation et des cours d’appel, au cours de la période 2023-2026, a construit un régime articulé de protection des obligataires, fondé sur trois piliers complémentaires. La qualification rigoureuse des titres émis entre capital et créance, opérée dès l’arrêt du 18 septembre 2024, constitue le préalable indispensable à la détermination du régime applicable. L’institution de la masse, dotée de la personnalité civile et d’un monopole d’action tempéré par la jurisprudence, offre un instrument efficace de défense collective. Enfin, l’articulation des nullités spéciales du droit des valeurs mobilières avec le droit commun des nullités en droit des sociétés, notamment le triple test de l’article 1844-12-1 et le jeu de la prescription abrégée de l’article L. 235-9, délimite avec une précision croissante le périmètre de la protection juridictionnelle des porteurs.
Cette construction prétorienne, qui combine rigueur formelle et souplesse fonctionnelle, témoigne de la vitalité de la chambre commerciale dans l’élaboration d’un droit vivant du financement des sociétés par actions. Les praticiens du droit des sociétés et du droit financier doivent intégrer ces développements jurisprudentiels dans la rédaction des contrats d’émission, la structuration des sûretés et la conduite des contentieux, sous peine d’irrecevabilités procédurales aux conséquences potentiellement irréversibles. La protection des obligataires, qu’ils soient uniques ou multiples, institutionnels ou particuliers, demeure un enjeu central du droit des affaires contemporain, que la chambre commerciale de la Cour de cassation continue de façonner avec une cohérence remarquable.
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