Les valeurs mobilières donnant accès au capital dans les sociétés commerciales : le contentieux de l’émission et de la protection des porteurs devant la chambre commerciale (2022-2026)
I. L’émission et la conversion des valeurs mobilières donnant accès au capital
A. Le régime légal des valeurs mobilières donnant accès au capital
Les sociétés par actions, dont la création et l’organisation sont au cœur du droit des sociétés, disposent depuis l’ordonnance du 24 juin 2004 d’un instrument juridique dont la souplesse a été renforcée par l’ordonnance du 31 juillet 2014 : les valeurs mobilières donnant accès au capital ou donnant droit à l’attribution de titres de créance. L’article [[L. 228-91 du Code de commerce]] https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000029329670 en constitue la disposition matricielle, en ce qu’il autorise les sociétés par actions à émettre de telles valeurs mobilières, tout en posant une règle d’ordre public selon laquelle les titres de capital ne peuvent être convertis ou transformés en valeurs mobilières représentatives d’un droit de créance, toute clause contraire étant réputée non écrite. Cette architecture juridique, qui distingue les valeurs mobilières selon qu’elles sont émises sous forme de titres de capital ou de titres de créance, emporte des conséquences contentieuses que la chambre commerciale de la Cour de cassation n’a cessé de préciser au cours des quatre dernières années.
L’émission de ces valeurs mobilières obéit à une procédure dont la rigueur est à la mesure de l’enjeu qu’elle représente pour les actionnaires en place. L’article [[L. 228-92 du Code de commerce]] https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000029329675 soumet l’émission des titres de capital donnant accès à d’autres titres de capital, ou donnant droit à l’attribution de titres de créance, à l’autorisation de l’assemblée générale extraordinaire, laquelle se prononce au vu d’un rapport du conseil d’administration ou du directoire et d’un rapport spécial du commissaire aux comptes. Les actionnaires bénéficient, proportionnellement au montant de leurs actions, d’un droit préférentiel de souscription régi par les articles L. 225-132 à L. 225-141 du même code. Par ailleurs, en application de l’article [[L. 228-93]] https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000051322744 , une société par actions peut également émettre des valeurs mobilières donnant accès à des titres de capital à émettre par une société qui possède directement ou indirectement plus de la moitié de son capital, ou par la société dont elle possède directement ou indirectement plus de la moitié du capital, ce mécanisme de décloisonnement intragroupe, dont la mise en œuvre suppose une maîtrise rigoureuse des règles de la création de sociétés et de la gouvernance des filiales, étant soumis à une double autorisation des assemblées générales extraordinaires des deux sociétés concernées. L’article [[L. 228-98]] https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000038612768 interdit en outre à la société émettrice, à compter de l’émission, de modifier sa forme ou son objet, de modifier la répartition des bénéfices ou d’amortir son capital, sauf autorisation du contrat d’émission ou décision de l’assemblée générale des titulaires de valeurs mobilières dans les conditions de l’article L. 228-103. Ces règles, dont la violation est sanctionnée par la nullité en vertu de l’article [[L. 228-104]] https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000051322775 du Code de commerce, traduisent la volonté du législateur de garantir la stabilité des droits des porteurs tout au long de la durée de vie des instruments émis.
Les valeurs mobilières donnant accès au capital se distinguent des actions de préférence, régies par les articles L. 228-11 et suivants du Code de commerce, en ce qu’elles ne confèrent pas immédiatement la qualité d’associé mais une vocation différée à le devenir. Cette distinction n’est pas sans incidence contentieuse, car elle détermine le régime de protection applicable aux porteurs pendant la phase antérieure à la conversion. A cet égard, l’article [[L. 228-99]] https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000029329714 impose à la société émettrice de prendre les mesures nécessaires à la protection des intérêts des titulaires en cas d’émission de nouveaux titres de capital avec droit préférentiel de souscription, de distribution de réserves ou de modification de la répartition des bénéfices par création d’actions de préférence, et ce selon trois modalités alternatives : la mise en mesure d’exercer les droits si la période d’exercice n’est pas encore ouverte, la réservation de droits à souscription ou attribution ultérieure, ou l’ajustement des conditions de souscription, des bases de conversion ou des modalités d’échange. L’article [[L. 228-101]] https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000029329720 règle quant à lui le sort des porteurs en cas de fusion ou de scission de la société émettrice, en prévoyant que les titulaires exercent leurs droits dans la ou les sociétés bénéficiaires des apports, le nombre de titres de capital auquel ils peuvent prétendre étant déterminé en corrigeant les prévisions du contrat d’émission au prorata des actions à créer par les sociétés bénéficiaires, sous le contrôle du commissaire aux apports.
B. Le contentieux de la qualification et de la conversion des obligations convertibles
La qualification des valeurs mobilières donnant accès au capital a donné lieu à un contentieux significatif dont la chambre commerciale a progressivement dégagé les lignes de force. Dans un arrêt publié au Bulletin du 18 septembre 2024 [[Cass. com., 18 sept. 2024, n° 22-23.054, Publié au Bulletin]] https://www.courdecassation.fr/decision/66ea7feeb0705c5d4f22b38f , la chambre commerciale a jugé que les obligations convertibles en actions constituent, avant l’exercice du droit de conversion, des titres de créance et non des titres de capital, de sorte que leur titulaire ne peut se prévaloir des droits attachés à la qualité d’associé tant que la conversion n’est pas intervenue. Cette solution, qui s’inscrit dans le prolongement de la lettre de l’article L. 228-91, emporte des conséquences pratiques considérables : le porteur d’OCA ne peut, avant conversion, exercer les droits politiques attachés aux actions, ni participer aux assemblées générales, ni solliciter l’annulation des délibérations sociales sur le fondement des dispositions réservées aux associés. La Cour de cassation a ainsi rappelé que « les titres de capital ne peuvent être convertis ou transformés en valeurs mobilières représentatives d’un droit de créance » et que « toute clause contraire est réputée non écrite », consacrant par là même l’irréversibilité de la transformation du capital en créance.
La cour d’appel de Versailles, dans un arrêt du 31 mars 2026 concernant le groupe Orpea [[CA Versailles, 31 mars 2026, n° 25/00558]] https://www.courdecassation.fr/decision/69cca7abcdc6046d47b1e5c7 , a eu l’occasion de préciser les conditions dans lesquelles les porteurs d’obligations convertibles peuvent agir en justice pour la défense de leurs intérêts communs. En l’espèce, quatorze sociétés civiles immobilières avaient été constituées pour détenir les actifs immobiliers de résidences seniors, et des obligations convertibles en actions avaient été émises au profit d’un investisseur unique. La cour a retenu que « toutes les OCA étant rassemblées en une seule main, chacun des procès-verbaux des décisions de l’obligataire unique produits équivaut à une décision de l’assemblée générale des obligataires au sens de l’article L. 228-54 », écartant ainsi la fin de non-recevoir tirée du défaut de qualité pour agir du représentant de la masse. Cette solution pragmatique, qui adapte le formalisme protecteur de la masse des obligataires à la situation particulière du porteur unique, illustre la capacité d’adaptation du droit des valeurs mobilières aux réalités économiques contemporaines.
Par ailleurs, la cour d’appel d’Angers, dans une décision du 10 juin 2025 [[CA Angers, 10 juin 2025, n° 22/02047]] https://www.courdecassation.fr/decision/6849134873d71a3e1cc31edd , a rappelé que « dans une société anonyme dont les actions ne sont pas admises aux négociations sur un marché réglementé, la cession d’actions ou de valeurs mobilières donnant accès au capital, à quelque titre que ce soit, peut être soumise à l’agrément de la société par une clause des statuts », ce dont elle a déduit la nullité de la cession d’obligations convertibles intervenue sans l’agrément préalable requis par les statuts. Cette décision rappelle que les valeurs mobilières donnant accès au capital, bien que n’étant pas des titres de capital avant conversion, peuvent néanmoins être soumises à des restrictions statutaires de cessibilité destinées à garantir la stabilité de l’actionnariat et le contrôle de l’accès au capital social. En conséquence, la pratique contractuelle doit impérativement tenir compte de l’articulation entre les clauses d’agrément statutaires et les stipulations du contrat d’émission des valeurs mobilières.
La cour d’appel de Versailles a également eu à connaître, dans un arrêt du 2 juillet 2024 [[CA Versailles, 2 juill. 2024, n° 22/07133]] https://www.courdecassation.fr/decision/6684eb2ea0de54ff609f8216 , du contentieux de la conversion d’obligations convertibles en actions dans une SAS. En l’espèce, l’associé majoritaire avait exercé son droit de conversion des OCA en application du plan d’émission, entraînant la création de 250.000 nouvelles actions et une dilution significative des minoritaires, lesquels contestaient la régularité de l’opération en invoquant notamment le défaut d’information préalable sur les conséquences de la conversion. La cour a confirmé le jugement entrepris qui avait rejeté la demande d’annulation, considérant que les associés avaient été régulièrement informés des modalités de l’émission et de la conversion lors de l’assemblée générale ayant autorisé l’opération. Cette décision met en lumière l’importance cruciale de la transparence de l’information communiquée aux associés au moment de l’autorisation de l’émission, laquelle conditionne la validité ultérieure des opérations de conversion.
II. La protection des titulaires de valeurs mobilières donnant accès au capital
A. La représentation collective par la masse des titulaires de valeurs mobilières
Le législateur a organisé la protection des intérêts collectifs des porteurs de valeurs mobilières donnant accès au capital par la constitution d’une masse dotée de la personnalité civile. L’article [[L. 228-103 du Code de commerce]] https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000006228707 dispose que les titulaires de valeurs mobilières donnant accès à terme au capital sont groupés de plein droit, pour la défense de leurs intérêts communs, en une masse qui jouit de la personnalité civile et qui est soumise à des dispositions identiques à celles prévues pour les obligations par les articles L. 228-47 à L. 228-64, L. 228-66 et L. 228-90. Il est formé, s’il y a lieu, une masse distincte pour chaque nature de titres donnant les mêmes droits, chaque valeur mobilière donnant droit à une voix au sein de l’assemblée générale de la masse. Les conditions de quorum et de majorité sont alignées sur celles de l’article L. 225-96, et les frais de fonctionnement des différentes masses sont à la charge de la société émettrice, ce qui garantit l’effectivité de la représentation collective sans en faire peser le coût sur les porteurs eux-mêmes. Les assemblées générales des titulaires sont appelées à autoriser toutes modifications au contrat d’émission et à statuer sur toute décision touchant aux conditions de souscription ou d’attribution des titres de capital, ce qui confère à la masse un véritable pouvoir de contrôle sur les évolutions des droits qui y sont attachés.
La portée de ce monopole de représentation a été précisée avec une fermeté remarquable par la chambre commerciale dans un arrêt publié au Bulletin du 9 octobre 2024 [[Cass. com., 9 oct. 2024, n° 23-10.645, Publié au Bulletin]] https://www.courdecassation.fr/decision/67061cf4fde28ee420710da3 . La Cour de cassation y énonce que « selon l’article L. 228-54 du code de commerce, les représentants de la masse, dûment autorisés par l’assemblée générale des obligataires, ont seuls qualité pour engager, au nom de ceux-ci, toutes actions ayant pour objet la défense des intérêts communs des obligataires », et en déduit « qu’une action qui a pour objet de voir ordonner, sur le fondement de l’article 145 du code de procédure civile, une mesure d’instruction avant tout procès, ne peut être intentée que par le représentant de la masse autorisé par l’assemblée générale des obligataires si le litige potentiel susceptible d’opposer les parties a pour objet la défense des intérêts communs des obligataires ». En l’espèce, la Caisse de prévoyance des agents de la sécurité sociale et assimilés, souscriptrice d’un emprunt obligataire émis par une société, avait agi individuellement en vue d’obtenir une mesure d’instruction sur le fondement de l’article 145 du code de procédure civile à l’encontre de la société responsable du document d’information ayant servi de support à l’émission. La cour d’appel de Versailles avait déclaré cette action irrecevable au motif que la faute alléguée, procédant d’un manquement commis à l’occasion de l’élaboration du document d’information ayant servi de support aux contrats d’émission, touchait la communauté d’intérêts des obligataires et concernait l’ensemble des souscripteurs. La Cour de cassation a rejeté le pourvoi, approuvant ainsi l’extension du monopole du représentant de la masse aux actions exploratoires fondées sur l’article 145 du code de procédure civile. Cette solution, qui consacre une conception extensive de la défense des intérêts communs des obligataires, réduit corrélativement la faculté d’action individuelle des porteurs et renforce la dimension collective de la protection des investisseurs sur le marché obligataire.
L’article [[L. 228-105 du Code de commerce]] https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000006228715 complète ce dispositif en conférant aux titulaires de valeurs mobilières donnant accès au capital un droit de communication des documents sociaux transmis aux actionnaires ou mis à leur disposition, droit qui est exercé, selon les cas, par les représentants de la masse des obligataires ou par les représentants de la masse constituée conformément à l’article L. 228-103. Dans tous les cas, les représentants des différentes masses ont accès à l’assemblée générale des actionnaires, mais sans voix délibérative, et sans pouvoir en aucune façon s’immiscer dans la gestion des affaires sociales. Cette disposition, qui réalise un équilibre entre le droit à l’information des porteurs et la préservation de l’autonomie de la gestion sociale, constitue un élément essentiel du statut protecteur des titulaires de valeurs mobilières donnant accès au capital. L’article [[L. 228-102]] https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000006228688 y ajoute une protection supplémentaire en interdisant à la société, sauf stipulations spéciales du contrat d’émission et hors le cas de dissolution anticipée ne résultant pas d’une fusion ou d’une scission, d’imposer aux titulaires le rachat ou le remboursement de leurs droits, consacrant ainsi le principe de l’intangibilité des droits des porteurs pendant la durée de vie des instruments.
B. L’imprescriptibilité de l’action en restitution et la protection en cas d’opérations sur les valeurs mobilières
La protection des titulaires de valeurs mobilières a été singulièrement renforcée par un arrêt de la chambre commerciale du 20 mai 2026 [[Cass. com., 20 mai 2026, n° 25-10.350, Publié au Bulletin]] https://www.courdecassation.fr/decision/6a0a1e7dcdc6046d47d4c6f2 , qui a consacré l’imprescriptibilité de l’action en restitution des valeurs mobilières. La Cour de cassation y a jugé, au visa de l’article 2227 du Code civil, que l’action en restitution de titres financiers, qui ne constitue pas une action personnelle ou réelle soumise à la prescription extinctive de droit commun, est une action qui tend à la reconnaissance d’un droit de propriété sur des instruments financiers, droit dont la nature perpétuelle exclut toute prescription. Cette décision, qui s’inscrit dans la lignée de la protection du droit de propriété consacrée par l’article 1er du Protocole additionnel n°1 à la Convention européenne des droits de l’homme, a des implications considérables pour les porteurs de valeurs mobilières qui auraient été irrégulièrement dépossédés de leurs titres à la suite d’opérations contestables, notamment en cas de fraude, d’erreur ou de violation des stipulations du contrat d’émission.
Or, cette protection jurisprudentielle se combine avec les dispositions protectrices du Code de commerce relatives aux opérations sur le capital des sociétés émettrices. L’article [[L. 228-16 du Code de commerce]] https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000006227673 prévoit qu’en cas de modification ou d’amortissement du capital, l’assemblée générale extraordinaire détermine les incidences de ces opérations sur les droits des porteurs d’actions de préférence, et l’article [[L. 228-17]] https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000006227675 règle le sort des actions de préférence en cas de fusion ou de scission, en prévoyant qu’elles peuvent être échangées contre des actions des sociétés bénéficiaires comportant des droits particuliers équivalents, ou selon une parité d’échange spécifique tenant compte des droits particuliers abandonnés, et qu’à défaut d’un tel échange, la fusion ou la scission est soumise à l’approbation de l’assemblée spéciale prévue à l’article L. 225-99. Par ailleurs, l’article [[L. 228-95]] https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000051322763 , dans sa rédaction issue de l’ordonnance du 12 mars 2025, prévoit que les décisions prises en violation des deuxième et troisième alinéas de l’article L. 228-92 et des troisième et quatrième alinéas de l’article L. 228-93 peuvent être annulées, ce qui constitue une sanction civile de nature à dissuader les sociétés émettrices de méconnaître les droits des porteurs.
La chambre commerciale a également apporté des précisions importantes en matière de nantissement de valeurs mobilières et de mise en œuvre du pacte commissoire. Dans un arrêt publié au Bulletin du 18 juin 2025 [[Cass. com., 18 juin 2025, n° 23-50.015, Publié au Bulletin]] https://www.courdecassation.fr/decision/68525155a7fdae5a8046f339 , la Cour de cassation a jugé, au visa de l’article 2348 du Code civil dans sa rédaction antérieure à l’ordonnance du 15 septembre 2021, que « à supposer établie la circonstance que les titres soient cotés sur un marché organisé au sens du code monétaire et financier, aucune règle ne fait obstacle à ce que les parties conviennent que la valeur de ces titres soit déterminée par un expert désigné à l’amiable ou, à défaut d’accord, judiciairement ». Plus fondamentalement, elle a précisé que « la désignation à l’amiable d’un expert s’entend d’une désignation résultant d’un accord des parties et ne saurait être laissée à la seule discrétion de l’une d’elles », ce dont elle a déduit la nullité de la clause du contrat de nantissement qui conférait au seul créancier nanti le pouvoir de choisir l’expert chargé d’évaluer les titres. Cette décision, qui renforce l’exigence de contradictoire dans la mise en œuvre du pacte commissoire sur valeurs mobilières, illustre la vigilance de la chambre commerciale à l’égard des clauses créant un déséquilibre significatif dans l’exercice des droits attachés aux instruments financiers. En conséquence, les praticiens doivent veiller à ce que les stipulations des contrats d’émission ou de nantissement respectent scrupuleusement l’équilibre entre les droits des différentes parties, faute de quoi la sanction de la clause réputée non écrite ou de la nullité est encourue.
La chambre commerciale a par ailleurs précisé, dans un arrêt du 10 juillet 2024 [[Cass. com., 10 juill. 2024, n° 22-15.836, Publié au Bulletin]] https://www.courdecassation.fr/decision/668d84b8b4a0ee18bae5a3b8 , les conditions dans lesquelles les droits des titulaires de valeurs mobilières peuvent être modifiés dans le cadre d’une SAS. La Cour y a jugé que la modification des droits attachés aux actions de préférence émises par une SAS ne peut résulter que du consentement individuel de chacun des titulaires concernés, à défaut d’aménagement statutaire ou contractuel prévoyant une procédure de modification collective. Cette solution, qui consacre le principe du consentement individuel du titulaire de droits particuliers dans les sociétés par actions simplifiées, a pour corollaire que les statuts de SAS doivent, s’ils entendent permettre une modification collective des droits, et plus généralement toute modification des statuts de la société, organiser expressément une telle procédure, par exemple par la constitution d’une assemblée spéciale ou par le renvoi aux dispositions applicables aux sociétés anonymes. Dès lors, la pratique statutaire doit impérativement anticiper cette exigence, en prévoyant des mécanismes de modification des droits qui respectent à la fois la liberté d’organisation propre aux SAS et la protection des droits particuliers des titulaires de valeurs mobilières.
Conclusion
Le contentieux des valeurs mobilières donnant accès au capital devant la chambre commerciale de la Cour de cassation révèle une construction jurisprudentielle cohérente, qui articule avec rigueur le régime légal issu des articles L. 228-91 et suivants du Code de commerce, la protection des droits individuels des porteurs et la défense des intérêts collectifs par l’intermédiaire de la masse. La qualification des obligations convertibles en titres de créance avant conversion, la confirmation du monopole du représentant de la masse pour toute action touchant aux intérêts communs des obligataires, y compris les mesures d’instruction in futurum, la prohibition des clauses conférant à une seule partie le pouvoir de désigner l’expert dans le cadre du pacte commissoire sur titres nantis, et l’exigence d’un consentement individuel pour la modification des droits attachés aux actions de préférence dans les SAS constituent autant de principes dont la portée pratique est considérable pour la structuration des opérations de financement des sociétés par actions. L’imprescriptibilité de l’action en restitution des valeurs mobilières, consacrée par l’arrêt du 20 mai 2026, renforce en outre la sécurité juridique des porteurs en leur offrant une protection pérenne contre les atteintes à leur droit de propriété sur les instruments financiers. Par ailleurs, l’articulation entre ces principes jurisprudentiels et les dispositions de l’ordonnance du 12 mars 2025 portant réforme du régime des nullités en droit des sociétés ouvre des perspectives contentieuses nouvelles, dont il appartiendra à la pratique de mesurer toute l’étendue dans les prochaines années.
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