La notion d’offre publique d’acquisition dans la directive OPA du 21 avril 2004 : la clarification apportée par la Cour de justice de l’Union européenne et ses résonances en droit français des sociétés
I. La notion d’offre publique d’acquisition, entre téléologie communautaire et qualification nationale
A. La finalité cardinale de la directive OPA : la protection des minoritaires lors du changement de contrôle
La directive 2004/25/CE du Parlement européen et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les offres publiques d’acquisition, transposée en droit français par la loi n° 2006-387 du 31 mars 2006, a entendu harmoniser autour d’un socle commun les règles applicables aux offres publiques, afin d’établir un cadre partagé a minima de protection des actionnaires minoritaires. Ce texte, qui constitue l’un des piliers du droit européen des marchés financiers, poursuit une finalité clairement identifiée par son considérant 2 : « la protection des intérêts des détenteurs de titres de sociétés relevant du droit d’un État membre lorsque ces sociétés font l’objet d’une offre publique d’acquisition ou d’un changement de contrôle ». [[Directive 2004/25/CE du Parlement européen et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les offres publiques d’acquisition, JOUE L 142 du 30 avril 2004, p. 12, https://eur-lex.europa.eu/legal-content/FR/TXT/?uri=CELEX:32004L0025.]]
L’article 2, paragraphe 1, sous a), de cette directive définit l’offre publique d’acquisition comme « une offre publique (à l’exclusion d’une offre faite par la société visée elle-même) faite aux détenteurs des titres d’une société pour acquérir tout ou partie desdits titres, que l’offre soit obligatoire ou volontaire, à condition qu’elle suive ou ait pour objectif l’acquisition du contrôle de la société visée selon le droit national ». Cette définition, on le voit, articule deux éléments constitutifs : d’une part, le caractère public de l’offre adressée aux détenteurs de titres, d’autre part, une finalité téléologique précise — l’acquisition du contrôle de la société visée. [[Article 2, §1, a), de la directive 2004/25/CE du 21 avril 2004, https://eur-lex.europa.eu/legal-content/FR/TXT/?uri=CELEX:32004L0025.]]
Or, c’est précisément cette seconde condition qui a donné lieu à l’interrogation préjudicielle dont la Cour de justice de l’Union européenne a été saisie dans l’affaire Korfin et Sempiola Invest Limited contre Slovnaft. [[CJUE, 13 mai 2026, Korfin et Sempiola Invest Limited c/ Slovnaft, aff. C-225/25, https://curia.europa.eu/juris/liste.jsf?num=C-225/25.]] La question posée par la Cour suprême de la République slovaque était de savoir si l’article 2, paragraphe 1, sous a), de la directive devait être interprété en ce sens qu’une offre publique d’acquisition volontaire ne peut être faite que si elle a pour objectif l’acquisition d’une participation de contrôle dans la société visée, et qu’elle ne peut donc émaner d’une entité qui possède déjà une telle participation. En d’autres termes, le champ d’application de la directive est-il circonscrit aux seules hypothèses de changement de contrôle, à l’exclusion des opérations de consolidation d’un contrôle préexistant ?
La Cour de justice répond par l’affirmative dans un arrêt dont la portée dépasse le seul cadre du litige slovaque. Elle retient qu’une offre adressée aux détenteurs de titres d’une société ne constitue pas une offre publique volontaire relevant de la directive lorsque cette offre est présentée par un actionnaire qui détient déjà le contrôle de la société cible. [[CJUE, 13 mai 2026, Korfin et Sempiola Invest Limited c/ Slovnaft, aff. C-225/25, points 23 à 27, https://curia.europa.eu/juris/liste.jsf?num=C-225/25.]] L’acquisition des titres restants par un actionnaire déjà contrôlant est alors gouvernée par le droit national, la directive ne fournissant qu’un socle minimal et laissant aux États membres le soin de prévoir, le cas échéant, des mécanismes supplémentaires de protection des minoritaires ou de retrait obligatoire.
La solution ainsi dégagée par la Cour de justice s’inscrit dans la logique d’harmonisation minimale qui caractérise la directive OPA depuis son adoption. Le législateur européen de 2004 n’a pas entendu créer un régime exhaustif des offres publiques qui se substituerait aux droits nationaux : il a posé des principes communs — obligation de dépôt d’une offre en cas de franchissement de seuil, protection des minoritaires, transparence de la procédure — tout en réservant aux États membres la faculté d’adopter des dispositions plus protectrices. [[Considérant 25 de la directive 2004/25/CE, https://eur-lex.europa.eu/legal-content/FR/TXT/?uri=CELEX:32004L0025.]] L’arrêt Korfin ne fait que tirer les conséquences de cette architecture en refusant d’étendre le champ de la directive au-delà de sa finalité propre.
Ainsi, la directive OPA se révèle être un texte centré sur le changement de contrôle, et non un régime général harmonisé applicable à toute offre d’achat de titres émise par un actionnaire majoritaire. Cette lecture finaliste, qui privilégie la ratio legis du texte — protéger les minoritaires confrontés à un changement de contrôle — sur une interprétation littérale qui étendrait le champ de la directive à toute offre publique quelle qu’en soit la finalité, s’inscrit dans la droite ligne de la jurisprudence antérieure de la Cour de justice relative à l’interprétation téléologique des directives d’harmonisation du droit des sociétés. [[Article L. 433-1, I, du Code monétaire et financier, https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000028719361.]]
B. La construction prétorienne française d’une qualification matérielle de l’offre publique volontaire
Par un saisissant parallélisme, la chambre commerciale de la Cour de cassation française avait, dès 2023, procédé à une analyse téléologique voisine de la notion d’offre publique d’acquisition, quoique dans un cadre contentieux différent — celui du contrôle des sanctions de l’Autorité des marchés financiers.
Dans l’arrêt Prologue du 8 novembre 2023, publié au Bulletin, la Cour de cassation a énoncé qu’« à l’exclusion de celle faite par la société visée, toute offre faite volontairement et publiquement aux détenteurs d’instruments financiers par une personne, agissant seule ou de concert au sens des articles L. 233-10 ou L. 233-10-1 du code de commerce, pour acquérir tout ou partie de ces instruments financiers, constitue, dès lors qu’elle suit ou a pour objectif l’acquisition du contrôle de la société visée, une offre publique volontaire soumise aux dispositions d’ordre public du règlement général de l’AMF relatives aux offres publiques ». [[Cass. com., 8 nov. 2023, n° 21-18.318, Publié au Bulletin, https://www.courdecassation.fr/decision/654b34e956298f8318387889.]]
Cette motivation, d’une remarquable densité, procède en trois temps : la Cour rappelle d’abord la définition communautaire de l’offre publique d’acquisition figurant à l’article 2, paragraphe 1, sous a), de la directive 2004/25/CE ; elle articule ensuite cette définition avec l’article L. 433-1, I, du Code monétaire et financier, qui confie au règlement général de l’AMF le soin de fixer les règles relatives aux offres publiques afin « d’assurer l’égalité des actionnaires et la transparence des marchés » ; elle en déduit enfin le caractère d’ordre public économique de direction des dispositions du règlement général de l’AMF relatives aux offres publiques. [[Article L. 433-1 du Code monétaire et financier, https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000028719361]] et [[Article 231-1 du Règlement général de l’AMF, https://www.amf-france.org/fr/reglementation/reglement-general-de-lamf.]]
La portée pratique de cette qualification est considérable. En l’espèce, la société Prologue, après que l’AMF eut publié sa décision de non-conformité de l’offre publique d’échange déposée le 9 décembre 2014, avait publié le 2 avril 2015 un communiqué invitant les actionnaires et porteurs d’obligations convertibles de la société O2i à signer des traités individuels d’apport en nature. La Cour de cassation approuve la cour d’appel de Paris d’avoir retenu que cette offre, « qui, visant à obtenir la totalité des instruments financiers de la société O2i ou, du moins, la majorité d’entre eux, avait nécessairement pour objet d’acquérir le contrôle de cette dernière, constituait une OPE volontaire ». [[Cass. com., 8 nov. 2023, n° 21-18.318, Publié au Bulletin, attendu n° 15, https://www.courdecassation.fr/decision/654b34e956298f8318387889.]]
Par ailleurs, le raisonnement déployé dans l’arrêt Prologue fait apparaître une conception matérielle — et non formelle — de l’offre publique : peu importe la qualification retenue par l’initiateur de l’offre, peu importe le vecteur juridique choisi (communiqué de presse, traités individuels d’apport), c’est la finalité objective de l’opération qui détermine l’applicabilité du régime impératif des offres publiques. Pareille approche, qui fait prévaloir la substance sur la forme, est caractéristique de la jurisprudence de la chambre commerciale en matière de droit des sociétés et de droit des marchés financiers. Pour une analyse pratique du droit des sociétés, on se reportera à la page dédiée du cabinet avocat en droit des sociétés à Paris.
II. Les implications de l’arrêt Korfin sur l’articulation entre retrait obligatoire et protection des minoritaires en droit français
A. Le retrait obligatoire à la française : un mécanisme protecteur sous le double contrôle du régulateur et du juge
L’arrêt Korfin, en excluant du champ d’application de la directive 2004/25/CE les offres émanant d’un actionnaire déjà contrôlant, replace le droit national au coeur de la protection des minoritaires confrontés à une procédure de retrait obligatoire. Or, le droit français s’est doté, depuis la loi du 31 mars 2006, d’un dispositif dont la sophistication n’a cessé de se renforcer sous l’impulsion conjuguée du législateur, du régulateur et du juge.
L’article L. 433-4, II, du Code monétaire et financier dispose que le règlement général de l’AMF fixe les modalités selon lesquelles, « à l’issue de toute offre publique et dans un délai de trois mois à l’issue de la clôture de cette offre, les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande ». [[Article L. 433-4, II, du Code monétaire et financier, https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000028719361.]] Ce mécanisme, souvent désigné par l’anglicisme squeeze-out, est assorti de garanties procédurales substantielles destinées à préserver les droits des minoritaires.
La chambre commerciale de la Cour de cassation en a précisé les contours dans un arrêt Bel du 15 mars 2023, également publié au Bulletin, qui constitue une illustration remarquable de la vigilance juridictionnelle en la matière. Elle y énonce que, par combinaison de l’article L. 433-4, II, du Code monétaire et financier et des articles 237-2 et 237-3 du règlement général de l’AMF, « la condition de seuil du retrait obligatoire, énoncée par le premier texte, s’apprécie à la date de clôture de l’offre publique », et non à la date de dépôt du projet d’offre. [[Cass. com., 15 mars 2023, n° 22-18.869, Publié au Bulletin, attendu n° 13, https://www.courdecassation.fr/decision/64117330f6c989fb024356a1.]]
Il s’ensuit, poursuit la Cour, que « seule la décision par laquelle l’AMF déclare conforme le retrait obligatoire ou, le cas échéant, en fixe la date de mise en oeuvre a pour objet et pour effet de constater que la condition de seuil du retrait obligatoire est légalement remplie ». Corrélativement, « le fait que la décision de conformité du projet d’offre publique énonce que cette condition était remplie à la date du dépôt du projet d’offre est, dès lors, sans portée ». [[Cass. com., 15 mars 2023, n° 22-18.869, Publié au Bulletin, attendu n° 14, https://www.courdecassation.fr/decision/64117330f6c989fb024356a1.]]
Cette solution, d’une rigueur procédurale manifeste, emporte une conséquence pratique de première importance pour l’actionnaire minoritaire qui entend contester la régularité du retrait obligatoire : celui-ci doit diriger son recours non pas contre la décision de l’AMF déclarant conforme le projet d’offre publique, mais contre la décision de cette autorité se prononçant sur la conformité du retrait obligatoire ou, le cas échéant, contre la décision par laquelle elle fixe la date de mise en oeuvre de ce retrait. [[Cass. com., 15 mars 2023, n° 22-18.869, Publié au Bulletin, attendu n° 15, https://www.courdecassation.fr/decision/64117330f6c989fb024356a1.]] La distinction des actes du régulateur, loin d’être un simple exercice de taxinomie administrative, conditionne directement l’effectivité du droit au recours des minoritaires. Cette question rejoint, plus largement, celle des contentieux entre associés dans les sociétés commerciales.
En outre, la chambre commerciale a eu l’occasion de rappeler, dans un arrêt du 10 mai 2024 relatif à la composition administrative devant l’AMF, que les décisions de l’autorité de régulation doivent être susceptibles d’un contrôle juridictionnel effectif, conformément aux exigences de l’article 6, § 1, de la Convention de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales. [[Cass. com., 10 mai 2024, n° 22-21.085, Publié au Bulletin, https://www.courdecassation.fr/decision/663dbd839b8d29000893487e.]] Si cet arrêt concerne spécifiquement la composition administrative, le principe d’effectivité du recours qu’il réaffirme innerve l’ensemble du contentieux des offres publiques et du retrait obligatoire.
B. La garantie d’évaluation des titres comme ultime rempart des minoritaires
Si la question du champ d’application de la directive OPA et celle de la régularité procédurale du retrait obligatoire sont essentielles, elles ne sauraient occulter ce qui constitue, en pratique, l’enjeu central pour l’actionnaire minoritaire évincé : la juste évaluation de ses titres. Le droit français des sociétés a construit, autour de l’article 1843-4 du Code civil, un dispositif original de détermination du prix en cas de contestation.
Aux termes de cet article, dans sa rédaction issue de l’ordonnance n° 2019-76 du 6 février 2019, « dans les cas où la loi renvoie au présent article pour fixer les conditions de prix d’une cession des droits sociaux d’un associé, ou le rachat de ceux-ci par la société, la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles, par jugement du président du tribunal judiciaire ou du tribunal de commerce compétent, statuant selon la procédure accélérée au fond et sans recours possible ». L’expert ainsi désigné est tenu d’appliquer, « lorsqu’elles existent, les règles et modalités de détermination de la valeur prévues par les statuts de la société ou par toute convention liant les parties ». [[Article 1843-4 du Code civil, https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000038790979.]]
La chambre commerciale a précisé l’office respectif de l’expert et du juge dans un arrêt du 17 janvier 2024, publié au Bulletin, qui énonce que « si l’expert est tenu d’appliquer, lorsqu’elles existent, les règles et modalités de détermination de la valeur des droits sociaux prévues par toute convention liant les parties, il incombe au juge d’interpréter, s’il y a lieu, la commune intention des parties à la convention ». La Cour ajoute que « l’expert peut, afin de ne pas retarder le cours de ses opérations, retenir différentes évaluations correspondant aux interprétations de la convention respectivement revendiquées par les parties, à charge pour le juge, après avoir procédé à la recherche nécessaire de la commune intention des parties, d’appliquer l’évaluation correspondante, laquelle s’impose alors à lui ». [[Cass. com., 17 janv. 2024, n° 22-15.897, Publié au Bulletin, attendus n° 6 et 7, https://www.courdecassation.fr/decision/65a788d4c53a550008791508.]]
Ce dispositif d’expertise, qui combine la technicité de l’évaluateur et le contrôle du juge, trouve à s’appliquer également lorsque les titres sont cotés sur un marché organisé. Dans un arrêt du 18 juin 2025, la chambre commerciale a en effet jugé, au visa de l’article 2348 du Code civil dans sa rédaction antérieure à l’ordonnance du 15 septembre 2021, que « à supposer établie la circonstance que les titres soient cotés sur un marché organisé au sens du code monétaire et financier, aucune règle ne fait obstacle à ce que les parties conviennent que la valeur de ces titres soit déterminée par un expert désigné à l’amiable ou, à défaut d’accord, judiciairement ». [[Cass. com., 18 juin 2025, n° 23-50.015, Publié au Bulletin, attendu n° 8, https://www.courdecassation.fr/decision/68525155a7fdae5a8046f339.]] La cotation officielle ne prive donc pas les parties de la faculté de recourir à une évaluation conventionnelle ou judiciaire de la valeur des titres, ce qui constitue une garantie supplémentaire pour les minoritaires confrontés à une procédure de retrait obligatoire.
Par ailleurs, le transfert de la propriété des titres dans le cadre d’une offre publique ou d’un retrait obligatoire obéit à des règles spécifiques que la chambre commerciale a eu l’occasion de rappeler avec précision. Dans un arrêt du 18 septembre 2024, elle a jugé qu’« en cas de cession d’actions non admises aux opérations d’un dépositaire central ou livrées dans un système de règlement et de livraison mentionné à l’article L. 330-1 du code monétaire et financier, le transfert de propriété résulte de l’inscription de ces actions au compte individuel de l’acheteur ou dans les registres de titres nominatifs tenus par la société émettrice ». Cette inscription, précise la Cour, « est faite à la date fixée par les parties et notifiée à la société émettrice. Cette date ne peut être antérieure à la notification faite à la société émettrice ». En conséquence, « le cessionnaire acquiert la qualité d’actionnaire à la date effective de l’inscription, par la société émettrice, des actions cédées au compte individuel de l’acheteur ou sur les registres de titres nominatifs qu’elle tient ». [[Cass. com., 18 sept. 2024, n° 23-10.455, Publié au Bulletin, attendu n° 5, https://www.courdecassation.fr/decision/66eab8dd49e2d93736d98a73.]]
La convergence de ces solutions jurisprudentielles dessine un système français de protection des minoritaires qui, pour être perfectible, n’en est pas moins substantiel. À l’heure où la Cour de justice de l’Union européenne rappelle que la directive OPA ne régit que les hypothèses de changement de contrôle, c’est bien sur le droit national que repose, en dernière analyse, la garantie effective des droits des actionnaires évincés. L’importance de la garantie d’actif et de passif dans les cessions de droits sociaux en atteste.
À cet égard, l’arrêt Korfin invite à une relecture de l’ensemble du dispositif français des offres publiques comme un édifice à deux étages : un étage communautaire, cantonné au changement de contrôle et fondé sur la directive du 21 avril 2004, et un étage national, plus large, qui régit l’intégralité des procédures de retrait obligatoire, y compris celles qui interviennent en consolidation d’un contrôle préexistant. Le contentieux de la cession de parts sociales et d’actions illustre la complexité de cette articulation. L’articulation entre ces deux étages, qui ne sont pas hermétiques l’un à l’autre, constitue sans doute l’un des chantiers les plus stimulants du droit contemporain des sociétés et des marchés financiers. Le droit des affaires, dans sa dimension contentieuse comme dans sa dimension de conseil, est ainsi en prise directe avec ces évolutions.
Enfin, l’arrêt Korfin rappelle avec une netteté particulière que le droit européen des sociétés, loin de constituer un bloc monolithique, se caractérise par une dialectique constante entre harmonisation minimale et subsidiarité nationale. La directive OPA, en posant un socle commun centré sur le changement de contrôle, n’a pas entendu épuiser la protection des minoritaires : elle en a fixé le seuil minimal, laissant aux droits nationaux le soin d’aller au-delà. Le droit français, par la combinaison des articles L. 433-1 et suivants du Code monétaire et financier, du règlement général de l’AMF et de l’article 1843-4 du Code civil, a précisément fait usage de cette faculté. [[Article 1832 du Code civil, https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000006444040.]]
Des lors, l’enseignement principal de l’arrêt du 13 mai 2026 est double. D’une part, il clarifie le champ d’application ratione materiae de la directive 2004/25/CE en la recentrant sur sa finalité première — le changement de contrôle —, ce qui exclut les offres de consolidation émanant d’un actionnaire déjà contrôlant. D’autre part, et par voie de conséquence, il replace le droit national au coeur de la protection des minoritaires dans les opérations de retrait obligatoire consécutives à une telle consolidation. Cette clarification, bienvenue en ce qu’elle lève une incertitude qui pesait sur la pratique des offres publiques dans l’ensemble de l’Union européenne, ne doit pas être interprétée comme un affaiblissement de la protection des actionnaires minoritaires. Elle en redessine simplement l’architecture, en confortant le rôle subsidiaire — mais essentiel — du droit national.
Conclusion
L’arrêt Korfin rendu par la Cour de justice de l’Union européenne le 13 mai 2026 constitue une décision d’une importance doctrinale et pratique considérable pour le droit des offres publiques. En cantonnant la directive 2004/25/CE aux seules hypothèses de changement de contrôle, il conforte la lecture téléologique que la chambre commerciale de la Cour de cassation avait déjà esquissée dans l’arrêt Prologue du 8 novembre 2023, tout en déplaçant le centre de gravité de la protection des minoritaires vers le droit national. La jurisprudence française, qu’il s’agisse de l’arrêt Bel du 15 mars 2023 sur la date d’appréciation du seuil du retrait obligatoire, de l’arrêt du 17 janvier 2024 sur l’articulation des offices de l’expert et du juge en matière d’évaluation des titres, ou de l’arrêt du 18 juin 2025 sur la compatibilité de l’expertise conventionnelle avec la cotation officielle, témoigne de la vitalité et de la sophistication du dispositif français de protection des actionnaires évincés. La convergence de ces solutions, communautaires et nationales, dessine un équilibre qui, pour être perfectible, n’en est pas moins protecteur des droits des minoritaires.
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