Le leveraged buy out désigne l’acquisition d’une société cible au moyen d’une holding spécialement constituée et financée par un endettement bancaire remboursé par les dividendes futurs de la cible. L’opération met en présence quatre acteurs : le cédant historique, la holding d’acquisition, la société cible et les créanciers de chacune. Chacun supporte un risque juridique distinct.

Le cédant peut être recherché sur le fondement du dol ou d’une fraude. Le dirigeant de la cible, post-acquisition, devient solidaire des choix de gestion qui font remonter la trésorerie vers la holding. La holding elle-même expose son patrimoine à l’action paulienne et à l’extension de procédure collective. Les créanciers de la cible disposent d’un arsenal jurisprudentiel récemment précisé par la chambre commerciale. Art. L. 651-2 C. com.Art. L. 632-1 C. com.

La question de l’obligation du cédant d’une filiale déficitaire de vérifier la viabilité du projet de reprise a été tranchée par la chambre commerciale en mai 2025, à propos d’une cession opérée par DHL pour un euro symbolique avec dotation préalable de la trésorerie. L’arrêt fixe une règle claire.

« Sauf cas de fraude, non caractérisé en l’espèce, une société, lorsqu’elle cède les titres qu’elle détient dans une filiale exerçant une activité déficitaire, n’a pas l’obligation de s’assurer, avant la cession, que le cessionnaire dispose d’un projet de reprise garantissant la viabilité économique et financière de cette filiale. » Cass. com., 7 mai 2025, n° 23-16.700, P

Trois enseignements pratiques découlent de cet arrêt. Le cédant n’est pas tenu d’une obligation générale de garantie de viabilité, même lorsque la filiale cédée est déficitaire. Sa responsabilité reste néanmoins ouverte en cas de fraude, qualification qui appelle la démonstration d’un acte délibéré nuisible aux créanciers ou au repreneur. La défense du cédant gagne donc à documenter le sérieux du processus de sélection du repreneur, l’intervention de conseils financiers indépendants et la dotation préalable en trésorerie de la cible. Art. 1240 C. civ.

L’arrêt précédent règle la responsabilité du cédant envers les tiers. La situation est différente lorsque le cessionnaire lui-même invoque le dol. La chambre commerciale a rappelé en septembre 2024 que l’obligation de se renseigner du cessionnaire ne purge pas la réticence dolosive du cédant.

« Selon le premier de ces textes, constitue un dol la dissimulation intentionnelle par l’un des cocontractants d’une information dont il sait le caractère déterminant pour l’autre partie. Selon le second, l’erreur qui résulte d’un dol est toujours excusable. (…) En se déterminant ainsi, par des motifs tirés de ce que le cessionnaire aurait dû se renseigner, avant la cession, sur la situation financière de la société, impropres à exclure l’existence d’une réticence dolosive, laquelle rend toujours excusable l’erreur provoquée, la cour d’appel n’a pas donné de base légale à sa décision. » Cass. com., 18 septembre 2024, n° 23-10.183, P

L’arrêt protège fortement le cessionnaire d’un LBO. Le cédant ne peut plus opposer la négligence prétendue du repreneur dans l’audit. La dissimulation intentionnelle d’un passif latent, d’un litige fiscal en cours, d’une perte d’un client clé ou d’une difficulté financière à court terme entraîne l’annulation de la cession sur le fondement de l’article 1137 du Code civil. La défense du cédant doit donc viser l’absence de caractère intentionnel de l’omission ou l’absence de caractère déterminant de l’information dissimulée. Art. 1137 C. civ.Art. 1139 C. civ.

Après l’opération, la holding d’acquisition facture le plus souvent à la cible une convention dite de management fees, censée rémunérer des prestations de stratégie, d’animation de groupe ou d’assistance à la direction. La pratique est admise, mais à des conditions strictes. La facturation d’honoraires juridiques liés à la croissance externe de la holding et facturés à la cible a été qualifiée de faute de gestion par la cour d’appel d’Orléans en 2025.

« Les honoraires facturés par le cabinet d’avocats concernent les services professionnels rendus à la société [holding] dans le cadre de sa croissance externe : rédaction de l’ensemble de la documentation juridique et sociale, négociations, divers. M. [Y] a fait supporter par la société [cible] une charge qui n’incombait qu’à la seconde. » CA Orléans, ch. com., 23 janvier 2025, n° RG 24/00948

La règle de prudence se dégage en quatre points. Les prestations facturées doivent être réelles, distinctes des fonctions sociales du dirigeant rémunérées au titre du mandat, formalisées par une convention écrite et autorisées au titre des conventions réglementées. La rémunération doit être proportionnée à la prestation rendue. La facturation par la cible des frais propres à la holding constitue une faute de gestion engageant le dirigeant en cas de procédure collective. La cour d’appel de Bordeaux a sanctionné en janvier 2025 un dirigeant ayant fait remonter la trésorerie de la cible vers la holding pendant que les créances fiscales et sociales restaient impayées. Art. L. 225-38 C. com.CA Bordeaux, 4e ch. com., 21 janvier 2025, n° RG 23/00297

Lorsque le LBO a été précédé ou suivi d’opérations qui ont dépouillé le patrimoine de la cible ou de la holding au détriment des créanciers, le liquidateur peut engager l’action paulienne pour faire déclarer l’acte inopposable à la procédure collective. La chambre commerciale a posé en 2023 la règle du pouvoir collectif.

« Le liquidateur, qui représente l’intérêt collectif des créanciers en application de l’article L. 622-20 du code de commerce, rendu applicable à la liquidation judiciaire par l’article L. 641-4 du même code, a qualité pour exercer l’action paulienne contre un acte frauduleux ayant eu pour effet de soustraire un bien du patrimoine du débiteur soumis à la liquidation judiciaire et de réduire ainsi le gage commun des créanciers, y compris lorsque la répartition des dividendes profite exclusivement à certains d’entre eux. » Cass. com., 8 mars 2023, n° 21-18.829, P

L’arrêt confirme la qualité du liquidateur pour critiquer un apport en nature suivi du dépouillement progressif des parts par compensation fictive sans contrepartie. Le mécanisme s’applique aux LBO frauduleux dans lesquels la cession des titres masque un transfert sans contrepartie réelle au bénéfice de proches du dirigeant. La défense doit caractériser la contrepartie économique effective, la sincérité du prix et l’absence de connaissance par le tiers acquéreur de l’état d’insolvabilité du cédant. Art. 1341-2 C. civ.

Lorsque la cible tombe en procédure collective, la date de cessation des paiements peut être reportée en arrière jusqu’à dix-huit mois. Les actes intervenus pendant la période suspecte peuvent être annulés. L’article L. 632-1 vise des actes à titre gratuit ou déséquilibrés (nullité de droit). L’article L. 632-2 vise les paiements et actes à titre onéreux faits en connaissance de l’état de cessation des paiements (nullité facultative).

La cour d’appel de Versailles a appliqué ce dispositif à une cession de participations suivie d’une compensation entre le prix dû par l’acquéreur et une dette de compte courant. La chambre a écarté l’argument tiré de la réforme du droit des obligations selon lequel la compensation ne serait plus un paiement.

« L’appelante soutient qu’il résulte de la réforme du droit des obligations opérée par l’ordonnance du 10 février 2016 que la compensation n’est pas un paiement au sens de l’article L. 632-2 du code de commerce ni au sens de l’article L. 632-1, I, 3° et 4°, de ce code. La cour confirme le jugement entrepris en toutes ses dispositions. » CA Versailles, ch. com. 3-2, 2 septembre 2025, n° RG 25/00757

La défense doit donc surveiller la chronologie des opérations rapprochées du LBO. Les remboursements de compte courant, les cessions intragroupe et les compensations conclues à l’approche d’une procédure collective constituent autant d’angles d’attaque pour le liquidateur. Art. L. 632-2 C. com.

L’article L. 651-2 du Code de commerce permet au tribunal de commerce, en cas de faute de gestion ayant contribué à l’insuffisance d’actif, de mettre tout ou partie de cette insuffisance à la charge du dirigeant. Le dispositif est l’arme principale des liquidateurs dans le contentieux post-LBO. Une décision récente de la cour d’appel de Bordeaux illustre la mécanique.

« M. [H] a fait du crédit de la société [cible] un usage contraire à l’intérêt de celle-ci, à des fins personnelles en s’attribuant, sans autorisation du juge-commissaire ni approbation du mandataire, des rémunérations variant entre 4100 euros en septembre 2017 et 10 000 euros en juillet 2017, manifestement excessives au regard de la situation de trésorerie de la société. » CA Bordeaux, 4e ch. com., 21 janvier 2025, n° RG 23/00297

L’action est ouverte au liquidateur, au ministère public et, sous conditions, à des créanciers contrôleurs. Elle se prescrit par trois ans à compter du jugement prononçant la liquidation judiciaire. La défense du dirigeant doit travailler la qualification de la faute (la simple négligence est exclue depuis la loi Sapin II), le lien de causalité avec l’insuffisance d’actif et la mesure du quantum éventuellement mis à charge. Art. L. 651-2 C. com.

L’abus de biens sociaux, défini aux articles L. 241-3 (SARL) et L. 242-6 (SA et SAS par renvoi de L. 227-8) du Code de commerce, sanctionne l’usage de mauvaise foi des biens, du crédit, des pouvoirs ou des voix de la société à des fins personnelles ou pour favoriser une autre société dans laquelle le dirigeant est intéressé. Les flux contestés post-LBO en sont l’illustration la plus fréquente. La peine encourue est de cinq ans d’emprisonnement et 375 000 euros d’amende.

En matière commerciale, l’article L. 653-4 du Code de commerce permet en outre le prononcé d’une faillite personnelle contre le dirigeant qui a usé des biens de la société comme des siens propres ou qui a poursuivi abusivement une exploitation déficitaire dans son intérêt personnel. La cour d’appel de Reims a précisé en juin 2025 que ces faits doivent être caractérisés avec la rigueur de l’article L. 653-1.

« Il résulte de l’article L. 653-1 du code de commerce que lorsqu’une procédure de redressement judiciaire ou de liquidation judiciaire est ouverte, les dispositions du présent chapitre sont applicables : 2° Aux personnes physiques, dirigeants de droit ou de fait de personnes morales. » CA Reims, ch. 1 civ. et com., 17 juin 2025, n° RG 24/01744

L’articulation entre l’instance commerciale et l’instance pénale exige une stratégie unifiée. La défense doit éviter les contradictions entre les écritures déposées devant le tribunal de commerce et celles produites devant le juge d’instruction ou le tribunal correctionnel. Art. L. 242-6 C. com.Art. L. 653-4 C. com.

Non, sauf cas de fraude. La chambre commerciale a jugé le 7 mai 2025 que la société qui cède les titres d’une filiale déficitaire n’a pas l’obligation de s’assurer que le cessionnaire dispose d’un projet de reprise garantissant la viabilité économique et financière de cette filiale. La responsabilité du cédant n’est engagée qu’en cas de fraude caractérisée (Cass. com., 7 mai 2025, n° 23-16.700, P).

Oui. La chambre commerciale a jugé le 18 septembre 2024 que les motifs tirés de ce que le cessionnaire aurait dû se renseigner sur la situation financière de la société sont impropres à exclure l’existence d’une réticence dolosive, laquelle rend toujours excusable l’erreur provoquée. Le défaut d’audit n’est pas un obstacle à l’annulation de la cession sur le fondement du dol (Cass. com., 18 septembre 2024, n° 23-10.183, P).

Non. Les prestations doivent être réelles, distinctes des fonctions sociales du dirigeant, formalisées par une convention écrite soumise à la procédure des conventions réglementées (article L. 225-38 du Code de commerce) et rémunérées de manière proportionnée. La cour d’appel d’Orléans a jugé le 23 janvier 2025 que faire supporter par la cible des honoraires concernant la croissance externe de la holding constitue une faute de gestion engageant la responsabilité du dirigeant.

Oui, par l’action paulienne. La chambre commerciale a jugé le 8 mars 2023 que le liquidateur a qualité pour exercer cette action contre un acte frauduleux ayant eu pour effet de soustraire un bien du patrimoine du débiteur et de réduire le gage commun des créanciers. La prescription de l’action paulienne est de cinq ans (article 2224 du Code civil) et le délai court à compter du jour où le créancier a connu ou aurait dû connaître les faits permettant d’agir (Cass. com., 8 mars 2023, n° 21-18.829, P).

Les actes structurants : protocole d’accord, lettre d’intention, pacte d’associés, convention de management fees, rapport spécial du commissaire aux comptes, procès-verbaux d’assemblées approuvant les conventions réglementées. Les pièces financières : comptes de la holding et de la cible sur trois exercices, conventions de trésorerie, relevés des comptes courants, déclaration éventuelle de cessation des paiements. Les pièces du contentieux : assignation, conclusions adverses, ordonnance du juge-commissaire, rapport du liquidateur ou de l’administrateur judiciaire.

L’action en responsabilité pour insuffisance d’actif fondée sur l’article L. 651-2 du Code de commerce se prescrit par trois ans à compter du jugement qui prononce la liquidation judiciaire ou la résolution du plan de sauvegarde ou de redressement (article L. 651-2 alinéa 3 du Code de commerce). La prescription est interrompue par le dépôt de la requête en désignation d’un juge-commissaire ad hoc ou par l’assignation au fond.