La décision rendue le 8 juillet 2026 par la cour d’appel de Paris dans le dossier Vivendi-Bolloré remet au premier plan une question très concrète : un actionnaire minoritaire peut-il obtenir une offre publique de retrait (OPR), ou contester une restructuration, lorsqu’il estime qu’un groupe exerce en réalité le contrôle de la société cotée ? La réponse dépend moins de l’influence économique ou médiatique attribuée à un actionnaire que de preuves précises sur les droits de vote, les accords entre actionnaires, les décisions effectivement adoptées et le rôle de l’Autorité des marchés financiers (AMF).
Dans cette affaire, la cour d’appel de Paris a rejeté les demandes du CIAM qui tendait à faire reconnaître un contrôle de fait de Vivendi par le groupe Bolloré et à tirer les conséquences de ce contrôle sur les opérations de restructuration. L’arrêt ne signifie pas que tout recours d’un minoritaire est voué à l’échec. Il montre plutôt la méthode à suivre : identifier la décision attaquable, qualifier le contrôle invoqué, reconstituer les votes réellement exprimés, puis agir dans un délai très court avec un dossier documenté. La procédure n’est pas la même selon que l’on conteste une décision individuelle de l’AMF, une résolution d’assemblée ou le comportement d’un dirigeant ou d’un actionnaire de référence.
Le présent article expose les critères applicables, les effets d’une OPR, les recours ouverts à un actionnaire et les pièces à réunir. Il s’adresse notamment aux investisseurs confrontés à une scission, une cession d’actifs, une réorientation stratégique, une fusion ou une opération qui réduit la liquidité de leur participation.
I. Quand un actionnaire minoritaire peut-il parler de contrôle de fait et d’OPR ?
A. Quels droits de vote permettent de caractériser le contrôle de fait ?
Le point de départ est l’article L. 233-3 du code de commerce. Son paragraphe I distingue plusieurs situations de contrôle : détention de la majorité du capital donnant la majorité des droits de vote, majorité obtenue par accord, détermination en fait des décisions d’assemblée grâce aux droits de vote disponibles, ou pouvoir de nommer et révoquer la majorité des organes d’administration, de direction ou de surveillance. Le texte est consultable sur Légifrance, article L. 233-3 du code de commerce.
Le troisième cas, souvent appelé contrôle de fait par les droits de vote, ne se déduit pas d’une réputation, d’une position historique ou d’une capacité supposée à convaincre les autres investisseurs. Il faut établir que la personne ou le groupe dispose de droits de vote suffisants et qu’il détermine effectivement les décisions prises en assemblée. Deux séries de données doivent donc être séparées : les droits théoriquement détenus et les votes réellement exercés lors des résolutions importantes.
Cette distinction a été au cœur de l’arrêt du 8 juillet 2026, rendu par la cour d’appel de Paris, pôle 5, chambre 7, RG n° 25/20399. La décision est accessible sur le site officiel de la cour d’appel de Paris via la Cour de cassation. La cour a examiné les pourcentages de votes exprimés par les différentes composantes du groupe et les scénarios avancés pour les assemblées futures. Elle a refusé de transformer des projections en démonstration d’un pouvoir déjà exercé.
La cour a formulé le principe suivant : « Une telle approche, consistant à caractériser un contrôle de fait « à rebours », non par l’analyse de l’exercice effectif des droits de vote dont dispose la personne visée mais par des projections portant sur des scénarios hypothétiques, est incompatible avec la définition légale de ce contrôle. » Cette phrase résume la difficulté probatoire. Une analyse de contrôle doit partir des assemblées concernées, des convocations, des feuilles de présence, des votes exprimés et des résultats résolution par résolution. Une simple simulation selon laquelle l’actionnaire de référence gagnerait toujours si les autres s’abstenaient ne suffit pas.
La même décision ajoute : « Une telle approche méconnaît les exigences du contrôle de fait, faute de caractériser le fait pour l’actionnaire majoritaire d’imposer sa volonté. » Le minoritaire doit donc rechercher des éléments montrant une décision effectivement imposée ou déterminée : vote décisif sur une nomination, adoption répétée de résolutions grâce à une coalition stable, accord de vote, consignes communes, ou dépendance organisée d’un autre bloc d’actionnaires.
L’article L. 233-9 du code de commerce complète l’analyse en imposant, dans certaines situations, d’assimiler à une détention propre les actions ou droits de vote détenus par une société contrôlée, par un tiers agissant de concert ou dans les autres hypothèses prévues par le texte. La lecture de l’article L. 233-9 sur Légifrance permet de reconstituer le périmètre à prendre en compte. Une erreur sur le périmètre du groupe peut modifier le pourcentage de droits de vote et donc l’analyse de l’offre obligatoire ou du contrôle de fait.
Le concert constitue une autre voie possible, mais il exige lui aussi des preuves. L’article L. 233-10 du code de commerce vise les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote afin de mettre en œuvre une politique commune à l’égard de la société ou d’en obtenir le contrôle. Le texte est disponible sur Légifrance, article L. 233-10. Des présomptions existent, mais une proximité économique ou familiale, un vote identique sur une seule résolution ou une communication commune ne permettent pas automatiquement de conclure à un concert.
La Cour de cassation a précisé cette méthode dans ses deux arrêts du 28 novembre 2025 relatifs au contrôle de fait d’une société cotée et à l’OPR. Le pourvoi n° 25-14.467 est reproduit sur Légifrance et le pourvoi n° 25-14.362 est accessible sur le site de la Cour de cassation. Dans l’un de ces arrêts, la chambre commerciale énonce : « Il s’ensuit que les actionnaires minoritaires sont recevables à former un recours à l’encontre d’une telle décision. » Cette solution confirme qu’un minoritaire n’est pas privé d’accès au juge par sa seule qualité d’investisseur non contrôlant.
Pour établir un contrôle de fait, le dossier doit mettre en relation les droits de vote et le résultat de l’assemblée. Les éléments utiles sont notamment :
- la répartition du capital et des droits de vote avant l’opération, avec les participations directes et indirectes ;
- les déclarations de franchissement de seuil et les notifications de concert déposées auprès de l’AMF ;
- les procès-verbaux, feuilles de présence et résultats détaillés des assemblées générales ;
- les accords de vote, pactes, engagements de soutien ou échanges établissant une politique commune ;
- la composition du conseil et la manière dont les nominations ont été obtenues ;
- les communiqués et documents qui montrent l’influence revendiquée, sans les confondre avec une preuve de contrôle ;
- les décisions successives qui auraient été adoptées grâce au même bloc de votes.
La preuve doit être chronologique. Il faut identifier l’assemblée au cours de laquelle le pouvoir aurait été exercé, isoler les droits de vote disponibles ce jour-là, puis mesurer l’écart entre les voix favorables, les voix défavorables et les abstentions. Les données d’une assemblée très peu suivie peuvent éclairer le débat, mais elles ne remplacent pas une démonstration portant sur les décisions qui fondent le recours.
B. Quand une restructuration ouvre-t-elle la voie à une offre publique de retrait ?
Une OPR n’est pas une simple demande de rachat adressée à l’actionnaire de référence. Elle est décidée ou mise en œuvre dans le cadre de la réglementation des offres publiques, sous le contrôle de l’AMF. Il faut distinguer l’offre publique obligatoire, l’offre publique de retrait et le retrait obligatoire. Ces mécanismes peuvent se rapprocher dans leurs effets économiques, mais leurs conditions et leurs procédures diffèrent.
L’article L. 433-3 du code monétaire et financier organise notamment l’obligation de déposer une offre lorsqu’une personne franchit certains seuils de capital ou de droits de vote. Le texte prévoit aussi des règles lorsque le pourcentage progresse dans une période déterminée. Les seuils et les effets de la privation de droits de vote doivent être vérifiés sur Légifrance, article L. 433-3. Un actionnaire minoritaire peut signaler à l’AMF un franchissement non déclaré ou une assimilation omise, mais il ne peut pas déduire automatiquement une OPR d’une restructuration défavorable.
L’article L. 433-4 du même code renvoie au règlement général de l’AMF pour les procédures d’offre publique de retrait et de retrait obligatoire. Il prévoit notamment l’examen de certaines modifications significatives des statuts, d’une fusion, d’une cession ou d’un apport de la totalité ou du principal des actifs, d’une réorientation de l’activité ou de la suppression d’une rémunération lorsqu’elles sont décidées par des personnes contrôlant la société au sens de l’article L. 233-3. Le texte peut être consulté sur Légifrance, article L. 433-4.
Le règlement général de l’AMF précise ce contrôle. L’article 236-6 prévoit que la ou les personnes physiques ou morales qui contrôlent une société informent l’AMF des modifications significatives de ses caractéristiques ou de son actionnariat, ainsi que de certaines opérations portant sur les actifs ou l’orientation de l’activité. L’AMF apprécie les conséquences de ces opérations et décide s’il y a lieu à mise en œuvre d’une OPR. Le texte en vigueur est publié sur la page officielle de l’article 236-6 du règlement général de l’AMF.
Trois questions doivent alors être séparées. Premièrement, la personne ou le groupe contrôlait-il la société au moment de l’opération ? Deuxièmement, l’opération est-elle de celles qui peuvent déclencher l’examen prévu par le code monétaire et financier et le règlement général de l’AMF ? Troisièmement, l’opération modifie-t-elle réellement la situation des actionnaires au point de justifier une sortie organisée du marché ? Une réponse positive à la deuxième question ne dispense pas de démontrer les deux autres.
Dans le dossier Vivendi-Bolloré, le débat portait précisément sur le lien entre la restructuration et le contrôle allégué. La cour d’appel de Paris a constaté que le groupe ne réunissait pas, sur les votes examinés, les conditions permettant de retenir un contrôle de fait. Elle a donc rejeté les demandes qui reposaient sur cette qualification. La décision ne consacre pas une immunité pour les groupes disposant d’une forte influence. Elle rappelle que l’OPR ne se déduit pas du seul poids économique, d’une présence durable au capital, de la notoriété d’un actionnaire ou de la perspective d’une réorganisation.
Un actionnaire qui estime qu’une OPR devrait être examinée doit présenter une demande circonstanciée à l’AMF. Il peut y joindre les documents de marché, la chronologie de l’opération, les calculs de détention, les résultats de vote et une analyse séparée de chaque condition légale. La demande doit expliquer ce qui est sollicité : examen de la situation de contrôle, prise de position sur l’application de l’article 236-6, injonction de produire une information, ou contestation d’une décision déjà prise. Une formulation générale sur la perte de valeur de l’action expose le dossier à une réponse insuffisante, car l’AMF doit pouvoir identifier la règle dont l’application est demandée.
Le préjudice économique mérite néanmoins d’être documenté. Une baisse de liquidité, la disparition d’un marché de référence, la réduction du flottant ou une opération qui rend la sortie difficile peuvent éclairer l’intérêt du recours. Ces éléments ne prouvent pas à eux seuls le contrôle ou l’obligation d’OPR, mais ils peuvent montrer les conséquences concrètes de l’opération et l’urgence d’une information complète.
II. Comment contester une décision de l’AMF ou une restructuration à Paris ?
A. Quel recours déposer devant la cour d’appel de Paris et dans quel délai ?
Lorsqu’une décision individuelle de l’AMF relative à une offre publique est rendue, le recours relève de la cour d’appel de Paris dans les conditions prévues par le code monétaire et financier. L’article L. 621-30 prévoit que les décisions individuelles de l’AMF peuvent être déférées au juge judiciaire et que le recours n’est pas suspensif, sauf décision du juge. Pour une décision relative à une offre publique, le texte prévoit un délai de jugement particulier. La version officielle figure sur Légifrance, article L. 621-30.
L’article R. 621-45 précise que les décisions individuelles de l’AMF autres que celles relevant de sa compétence répressive sont déférées à la cour d’appel de Paris. Voir Légifrance, article R. 621-45. La déclaration doit ensuite respecter les exigences de l’article R. 621-46 : dépôt au greffe de la cour d’appel de Paris, identification de la décision, moyens invoqués, liste des pièces et copie de la décision contestée. Le délai applicable à la déclaration et les modalités d’une demande de sursis doivent être vérifiés au regard du texte en vigueur, accessible sur Légifrance, article R. 621-46.
Le calendrier est donc déterminant. Dès la publication de la décision AMF, l’actionnaire doit enregistrer la date exacte, conserver la page officielle et demander sans attendre le dossier complet de l’opération. Une discussion interne de plusieurs semaines peut rendre le recours irrecevable. La contestation doit exposer les erreurs de droit, les erreurs de qualification, les omissions de l’AMF ou les incohérences du calcul de contrôle. Elle doit aussi rattacher chaque moyen à une pièce.
La Cour de cassation a rappelé, dans l’arrêt du 28 novembre 2025 déjà cité, la nature du contrôle exercé par la cour d’appel de Paris : « Il résulte de la combinaison des articles L. 621-30 et R. 621-45 du code monétaire et financier que le recours formé devant la cour d’appel de Paris contre une décision individuelle de l’AMF relative à une offre publique est un recours en annulation et que, en conséquence, cette juridiction ne dispose que d’un pouvoir d’annulation et non de réformation de la décision déférée. » Cette règle modifie la manière de rédiger les demandes. Il ne suffit pas de demander au juge de choisir lui-même le prix, l’offre ou la stratégie de sortie qui paraîtrait préférable. Il faut démontrer pourquoi la décision doit être annulée et quelles conséquences juridiques doivent en découler.
Le même arrêt a reconnu la recevabilité des actionnaires minoritaires contre une décision de cette nature. Cette recevabilité ne dispense pas de démontrer un intérêt à agir, un grief et le respect des délais. L’article 31 du code de procédure civile ouvre l’action à ceux qui ont un intérêt légitime au succès ou au rejet d’une prétention, dans les conditions prévues par la loi. La règle est reproduite sur Légifrance, article 31 du code de procédure civile.
Il faut aussi anticiper les fins de non-recevoir. L’article 122 du code de procédure civile vise notamment le défaut de qualité, le défaut d’intérêt, la prescription, le délai préfix ou la chose jugée. Il est disponible sur Légifrance, article 122 du code de procédure civile. Un dossier sérieux peut être rejeté sur un point procédural si le demandeur n’est pas la bonne personne, si la décision n’est pas celle qui peut être déférée, si le délai est expiré ou si les demandes mélangent une décision AMF et une résolution sociale sans distinguer les voies de droit.
Lorsque l’urgence est réelle, la demande de sursis ou de mesure provisoire doit être préparée en même temps que le recours principal. L’actionnaire doit expliquer le risque précis : assemblée imminente, transfert d’actifs irréversible, disparition d’une information utile, radiation, modification de la structure du capital ou réalisation d’une opération qui rendrait l’annulation peu efficace. Une inquiétude générale sur le cours de Bourse ne suffit pas. Il faut relier l’urgence à une décision identifiée et à un dommage difficilement réparable.
La contestation d’une résolution d’assemblée obéit à une analyse différente. Une assemblée peut être critiquée pour une irrégularité de convocation, une information incomplète, un abus de majorité, une violation des statuts ou une atteinte aux droits propres de l’actionnaire, selon les faits et le texte applicable. Le recours contre une décision AMF ne remplace pas cette action. Inversement, une action sociale ne permet pas de faire annuler directement une décision de l’AMF. Chaque acte doit être daté, qualifié et rattaché à la juridiction compétente.
Les deux arrêts du 28 novembre 2025 montrent l’intérêt de cette séparation. La chambre commerciale a censuré une analyse qui ne respectait pas la définition du contrôle et a rappelé la recevabilité des minoritaires. L’arrêt de renvoi du 8 juillet 2026 a ensuite appliqué concrètement l’examen des votes et rejeté les demandes du CIAM. L’enseignement pratique est double : l’accès au juge est possible, mais la demande doit être construite autour d’un grief juridiquement opérant et de preuves de l’exercice effectif du pouvoir.
B. Quelles preuves réunir et quelles actions engager avant le vote ?
Le meilleur moment pour constituer un dossier se situe avant l’assemblée ou avant la réalisation irréversible de la restructuration. Une fois l’opération exécutée, certaines pièces deviennent difficiles à obtenir et le débat se déplace vers la réparation d’un dommage déjà réalisé. L’actionnaire doit conserver chaque version des documents : projet de traité, rapport du conseil, rapport de l’expert indépendant lorsqu’il existe, note d’information, communiqué AMF, présentations aux investisseurs, convocations et réponses aux questions écrites.
Une grille de travail permet de ne pas confondre les sujets :
- Le capital : qui détient les actions, directement ou indirectement, et avec quels droits de vote ?
- Le concert : existe-t-il un accord écrit ou des faits concordants montrant une politique commune ?
- Les votes : quelles voix étaient présentes ou représentées à chaque assemblée, et quelle résolution a été adoptée grâce à elles ?
- La gouvernance : qui nomme les administrateurs, qui peut les révoquer, et quels engagements ont été pris ?
- L’opération : porte-t-elle sur les actifs essentiels, l’objet, la stratégie, la liquidité ou la rémunération des actionnaires ?
- Le calendrier : quelle décision peut encore être suspendue ou annulée, et quelle date déclenche le délai de recours ?
Le calcul des votes doit être reproductible. Il faut distinguer les actions privées de droit de vote, les actions prêtées ou assimilées, les droits suspendus, les votes par correspondance, les pouvoirs donnés au président, les abstentions et les votes exprimés par chaque bloc. Un tableau qui indique uniquement « le groupe dispose d’environ 30 % du capital » est trop pauvre. Le juge doit pouvoir comprendre le nombre de voix disponibles, le nombre de voix exprimées et le rôle exact du groupe dans l’adoption de la résolution.
Les échanges publics ne doivent pas être sélectionnés de manière isolée. Une déclaration dans la presse peut montrer une intention, mais elle doit être rapprochée d’un vote, d’une nomination, d’un pacte ou d’une instruction concrète. À l’inverse, un accord informel peut être établi par un faisceau d’indices : calendrier identique des acquisitions, déclarations coordonnées, consignes de vote, répartition de sièges, engagements réciproques et comportement constant sur plusieurs assemblées. Le risque est de confondre une stratégie d’investissement convergente avec une politique commune juridiquement caractérisée.
Avant le vote, l’actionnaire peut adresser des questions écrites à la société, demander les documents sociaux accessibles et signaler à l’AMF une information qui lui paraît incomplète ou incohérente. Il peut aussi préparer une résolution, un amendement ou une demande d’inscription à l’ordre du jour lorsque les conditions sont réunies. Ces démarches ne remplacent pas le recours judiciaire, mais elles créent une trace datée et donnent à la société ou à l’AMF la possibilité de répondre sur le point précis qui sera ensuite discuté.
Après le vote, le procès-verbal et les résultats détaillés deviennent essentiels. Il faut demander la conservation des documents et vérifier si le résultat annoncé correspond aux droits de vote déclarés. Une différence entre le nombre de votes annoncé et la structure de l’actionnariat peut justifier une demande d’explications. Elle ne suffit pas à elle seule à établir un contrôle de fait, mais elle peut révéler une assimilation non prise en compte, un accord de concert ou une erreur dans le calcul.
Dans une restructuration, il faut analyser l’opération au-delà de son intitulé. Une scission peut déplacer les actifs qui faisaient l’intérêt de la société tout en conservant formellement le même actionnariat. Une cession peut réduire le flottant et la liquidité sans modifier le nombre d’actions. Une fusion peut changer le périmètre du groupe et les droits de vote. Une réorientation peut affecter les perspectives économiques sans offrir de sortie aux minoritaires. Chacun de ces faits doit être décrit avec une date, une pièce et une conséquence sur la position de l’actionnaire.
Le recours peut poursuivre plusieurs objectifs, qui ne doivent pas être mélangés :
- obtenir de l’AMF un examen de l’existence d’un contrôle et de l’application de l’article 236-6 ;
- faire annuler une décision individuelle de l’AMF par la cour d’appel de Paris ;
- faire suspendre, lorsque les conditions sont réunies, l’exécution d’une décision avant que l’opération ne soit irréversible ;
- contester une résolution sociale ou demander réparation d’un préjudice devant la juridiction compétente ;
- obtenir la communication ou la production de pièces utiles à la démonstration du grief.
Le juge saisi d’un recours contre l’AMF ne devient pas l’auteur d’une nouvelle décision de marché. La limite rappelée par la Cour de cassation sur le pouvoir d’annulation signifie que la stratégie doit viser l’erreur de droit, l’erreur de fait, l’insuffisance de motivation ou l’irrégularité qui affecte la décision. Si l’annulation est obtenue, l’AMF peut devoir réexaminer la situation selon les motifs de l’arrêt. L’actionnaire doit donc formuler une demande compatible avec l’office du juge.
Pour un actionnaire situé à Paris ou en Île-de-France, les premières démarches pratiques sont simples mais doivent être menées rapidement : enregistrer les documents depuis les sites officiels, vérifier le calendrier de l’assemblée, demander la confirmation écrite de la date de publication de la décision AMF, établir le tableau de détention et préparer une chronologie. Le recours relevant de la cour d’appel de Paris impose de centraliser les pièces et les échanges. Un accompagnement en contentieux entre associés à Paris peut aider à distinguer une contestation de gouvernance, une demande liée aux offres publiques et une action indemnitaire.
La situation locale ne crée pas une règle différente, mais elle facilite l’organisation du dossier. Les documents AMF, les actes de la société, les procès-verbaux d’assemblée et les notifications doivent être numérotés dans l’ordre. Les échanges avec la société et l’AMF doivent être conservés avec leurs accusés de réception. Si l’opération est discutée devant une assemblée tenue en Île-de-France, le lieu de réunion n’élimine pas la nécessité de respecter la voie de droit propre à la décision contestée.
Une consultation utile doit aboutir à une feuille de route datée. Elle peut comporter les actions suivantes :
- identifier l’opération et sa date juridique exacte ;
- qualifier la décision : AMF, assemblée, conseil, contrat ou acte de gestion ;
- reconstituer le capital, les droits de vote et les éventuels liens de concert ;
- comparer les votes réellement exprimés avec les hypothèses avancées par les parties ;
- calculer le délai de chaque recours et la date limite correspondante ;
- préparer les demandes principales, les demandes de sursis et les demandes de pièces ;
- conserver une copie complète du dossier avant toute nouvelle publication ou modification en ligne.
Un actionnaire qui a déjà vendu ses titres n’est pas automatiquement privé de tout intérêt, mais la nature de son préjudice et la recevabilité de ses demandes doivent être réexaminées. À l’inverse, conserver une seule action ne suffit pas à faire prospérer une contestation mal ciblée. L’intérêt à agir, la qualité, le grief et le délai forment un ensemble. La stratégie doit être ajustée à la décision précise et au résultat recherché.
Enfin, une actualité judiciaire ne doit pas être traitée comme une décision générale imposant une OPR dans toutes les restructurations. L’arrêt Vivendi-Bolloré du 8 juillet 2026 tranche un dossier et applique la définition légale du contrôle aux éléments produits. Il fournit une méthode de lecture très utile : partir des votes réels, tester les accords de concert, examiner le pouvoir de nomination et relier l’opération aux conséquences prévues par les textes. Une demande qui suit cette méthode sera plus lisible pour l’AMF et pour le juge qu’une argumentation fondée uniquement sur l’influence économique ou le sentiment d’injustice.
Conclusion
Un actionnaire minoritaire peut demander l’examen d’une OPR et contester une décision de l’AMF, même s’il ne détient qu’une participation réduite. Le droit d’agir ne garantit cependant pas l’obtention d’une offre de sortie. Il faut démontrer un contrôle au sens de l’article L. 233-3, établir les droits de vote et les accords pertinents, caractériser l’opération visée par les textes et respecter le délai de recours applicable.
L’arrêt de la cour d’appel de Paris du 8 juillet 2026 dans l’affaire Vivendi-Bolloré rappelle que des projections hypothétiques ou une influence présumée ne remplacent pas la preuve d’un pouvoir effectivement exercé. Les arrêts de la Cour de cassation du 28 novembre 2025 confirment pour leur part que les minoritaires peuvent saisir la juridiction compétente, mais dans le cadre d’un recours en annulation correctement construit. Avant toute restructuration ou assemblée, la priorité est donc de sécuriser les documents, les calculs de vote, la chronologie et la voie procédurale.
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