Le 16 juillet 2026, Bpifrance a annoncé que la société française Syntetica avait levé 30 millions de dollars en série A pour industrialiser le recyclage du nylon et construire une première unité de démonstration commerciale en France. Une levée de cette taille attire l’attention sur un sujet qui dépasse le montant du chèque : la répartition du pouvoir et de la valeur entre fondateurs et investisseurs. Les actions de préférence peuvent donner un droit de priorité au remboursement, une conversion en actions ordinaires, un droit de veto ou une protection contre certaines dilutions. Leur effet réel ne se lit donc pas dans le seul pourcentage affiché sur la première page de la term sheet. Il faut reconstituer la table de capitalisation, lire les statuts, comparer le pacte d’actionnaires et simuler plusieurs scénarios de sortie. Cet article explique comment vérifier la dilution, la préférence de liquidation, le mécanisme anti-dilution et les décisions sociales nécessaires, que vous soyez fondateur, investisseur ou dirigeant d’une start-up qui prépare une série d’investissement.
I. Comment les actions de préférence modifient-elles les droits des investisseurs et la dilution des fondateurs ?
A. Que sont les actions de préférence et où sont écrits leurs droits ?
Une action de préférence n’est pas simplement une action ordinaire vendue à un prix plus élevé. Elle représente une catégorie de titres à laquelle les statuts attachent des droits particuliers. L’article L. 228-11 du code de commerce autorise des actions « avec ou sans droit de vote, assorties de droits particuliers de toute nature », de façon temporaire ou permanente. Ces droits peuvent porter sur les bénéfices, le remboursement de l’apport, la conversion, la consultation de documents, la désignation d’un membre d’un organe ou le vote sur des décisions réservées.
Le premier réflexe consiste à identifier la forme sociale. Dans une société par actions simplifiée, l’article L. 227-1 du code de commerce organise l’articulation entre les règles de la société anonyme et le régime souple de la SAS. Les fondateurs disposent d’une grande liberté statutaire, mais cette liberté rend la lecture du document constitutif plus importante encore. Une promesse figurant dans un courriel ou une présentation commerciale ne remplace pas une stipulation claire des statuts ou un engagement contractuel opposable.
Il faut ensuite distinguer trois niveaux de documents :
- la term sheet, qui fixe les principaux paramètres de la négociation et dont certaines clauses seulement sont destinées à être contraignantes ;
- les statuts et les décisions de l’assemblée générale extraordinaire, qui déterminent la catégorie d’actions, ses droits et le mécanisme de conversion ;
- le pacte d’actionnaires, qui organise les relations entre signataires : information, sortie, gouvernance, non-concurrence, transfert des titres, présence d’un investisseur au conseil et décisions réservées.
Le pacte ne doit pas être utilisé pour masquer une caractéristique essentielle de la catégorie d’actions. Une préférence de liquidation, un droit de vote renforcé ou une formule de conversion qui modifie la répartition économique doivent être cohérents avec les statuts et avec les procès-verbaux d’émission. L’article L. 228-12 du code de commerce prévoit que « l’assemblée générale extraordinaire des actionnaires est seule compétente » pour décider l’émission et la conversion des actions de préférence, sur rapport spécial des commissaires aux comptes. Une simple signature entre fondateurs et investisseurs ne suffit donc pas à créer une catégorie statutaire nouvelle.
La conversion mérite une vérification autonome. L’article L. 228-14 du code de commerce admet que les actions de préférence soient converties en actions ordinaires ou en actions de préférence d’une autre catégorie. Le document doit préciser qui peut déclencher la conversion, à quelle date, selon quel ratio, avec quel arrondi, quelles conséquences pour les droits de vote et comment sont traitées les fractions d’actions. Une formule « conversion au prochain tour » est insuffisante si elle ne définit ni le prix de référence ni les instruments inclus dans le calcul.
Le dossier doit aussi contenir les rapports qui permettent de comprendre la valeur attribuée à ces droits. Les articles R. 228-17 et R. 228-18 du code de commerce encadrent l’information sur les caractéristiques des actions de préférence et sur les conditions de conversion. Le rapport doit notamment permettre de suivre « les modalités de calcul du rapport de conversion ». Si la formule est enfermée dans un tableur non annexé, le risque de désaccord au moment du prochain financement ou de la sortie est élevé.
La Cour de cassation a rappelé l’importance de la qualification des droits attachés aux titres. Dans son arrêt du 13 mars 2024, n° 22-12.205, la chambre commerciale précise, à propos du plafond des actions privées de vote, que « seules les actions privées de tout droit de vote sont prises en compte ». La décision est disponible sur le site de la Cour de cassation et sur Légifrance. La leçon pratique est simple : un titre qui conserve un droit de vote, même limité, ne se traite pas automatiquement comme un titre privé de tout vote.
Avant de signer, le fondateur doit donc demander une version datée des statuts, le projet de décisions d’émission, les rapports du commissaire aux comptes, la table de capitalisation avant et après opération, le projet de pacte et le détail des instruments convertibles ou donnant accès au capital. L’investisseur doit effectuer la même vérification : un droit mal défini peut être difficile à exercer, et une catégorie mal créée peut fragiliser la gouvernance de la société.
B. Comment calculer la dilution avec la table de capitalisation et les actions de préférence ?
La dilution se calcule d’abord sur le nombre de titres, pas sur le montant investi. Supposons une société dont les fondateurs détiennent 1 000 000 d’actions ordinaires. Un investisseur apporte 3 millions d’euros sur une valorisation pré-money de 9 millions d’euros. Si aucune autre émission n’intervient, le tour représente 25 % de la société après investissement : les fondateurs conservent 75 % et l’investisseur reçoit 25 %. Ce pourcentage est seulement le premier niveau de lecture.
La table doit être recalculée sur une base « fully diluted », c’est-à-dire en intégrant les options, bons de souscription, obligations convertibles, actions gratuites et titres susceptibles d’être créés par une clause d’anti-dilution. Prenons un exemple volontairement concret. Si un pool de 10 % est exigé avant le tour, 111 111 titres environ doivent être réservés pour atteindre cette proportion par rapport au million de titres existants. Si le prix est ensuite fixé en tenant compte de ce pool et que l’investisseur souscrit pour 3 millions d’euros, il peut recevoir environ 370 370 actions à un prix de 8,10 euros. La répartition après l’opération devient alors proche de 67,5 % pour les fondateurs, 7,5 % pour le pool et 25 % pour l’investisseur.
Si le même pool de 10 % est créé après le financement, en utilisant la même hypothèse simplifiée de 333 333 actions nouvelles pour l’investisseur, le pool représente environ 148 148 actions. Les fondateurs détiennent alors 67,5 %, l’investisseur 22,5 % et le pool 10 %. La différence de 2,5 points pour l’investisseur peut sembler faible ; elle représente pourtant un transfert économique important lorsqu’une sortie est envisagée à plusieurs dizaines de millions d’euros. La term sheet doit indiquer si le pool est calculé pré-money ou post-money et quelles options non attribuées sont incluses.
| Élément à vérifier | Question à poser | Effet possible |
|---|---|---|
| Capital avant tour | Les titres promis mais non émis sont-ils comptés ? | Le pourcentage réel des fondateurs peut être inférieur au tableau présenté. |
| Prix par action | Est-il fixé sur une base pré-money ou fully diluted ? | Le nombre d’actions remises à l’investisseur varie. |
| Pool d’options | Est-il créé avant ou après l’investissement ? | La dilution est supportée principalement par les fondateurs ou partagée avec le nouvel investisseur. |
| Conversion | Quel ratio et quel plafond de prix s’appliquent ? | Les obligations ou bons peuvent créer une dilution supplémentaire. |
| Anti-dilution | Quels tours et quelles émissions sont exclus ? | Une levée à prix inférieur peut transférer une partie de la dilution vers les fondateurs. |
Les droits économiques attachés aux actions de préférence modifient ensuite le partage du prix de sortie, même lorsque le pourcentage de capital ne change pas. Imaginons que l’investisseur ait apporté 3 millions d’euros et détienne 25 %. Avec une préférence de liquidation de 1x non participante, il reçoit le montant le plus favorable entre son investissement initial et sa quote-part ordinaire. Pour une vente de la société à 6 millions d’euros, il peut choisir 3 millions au titre de la préférence, au lieu de 1,5 million correspondant à 25 %. Les fondateurs se partagent alors le solde de 3 millions.
Dans une préférence participante sans plafond, l’investisseur récupère d’abord 3 millions, puis participe au partage du solde selon son pourcentage. Pour une vente à 20 millions, il reçoit 3 millions puis 25 % des 17 millions restants, soit 7,25 millions. Les autres actionnaires se partagent 12,75 millions. Avec une préférence non participante, l’investisseur choisirait plutôt sa quote-part de 5 millions et les fondateurs conserveraient 15 millions. Les deux mécanismes peuvent donc produire un résultat très différent sans changer la table de capitalisation.
Le terme « 1x » ne suffit pas à décrire le risque. Il faut préciser si la préférence est participante, si elle est plafonnée, si les dividendes déjà reçus s’imputent sur la somme prioritaire, si elle s’applique lors d’une liquidation, d’une fusion, d’une cession de contrôle ou d’une vente d’actifs, et si elle se cumule avec une autre catégorie. Une préférence peut aussi être convertie en actions ordinaires lorsque le rendement ordinaire devient plus avantageux. Le seuil de conversion doit être simulé dans au moins trois scénarios de sortie.
Le droit préférentiel de souscription est un autre élément de la dilution. L’article L. 225-132 du code de commerce rappelle que « les actions comportent un droit préférentiel de souscription aux augmentations de capital ». Une renonciation individuelle ou une suppression décidée par l’assemblée peut modifier la répartition. Le fondateur doit savoir si la suppression du droit est prévue pour permettre l’entrée de l’investisseur et si celui-ci s’engage en contrepartie sur un montant, un calendrier et une catégorie de titres déterminés.
La compétence de l’assemblée n’est pas une formalité secondaire. L’article L. 225-129 du code de commerce confie à l’assemblée générale extraordinaire la décision d’augmentation de capital, sous réserve des délégations légalement permises. Si l’augmentation est réservée à une personne ou à une catégorie d’investisseurs, l’article L. 225-138 du code de commerce encadre la suppression du droit préférentiel et les conditions de l’émission. Les procès-verbaux doivent correspondre au mécanisme réellement négocié.
La Cour de cassation, dans un arrêt du 25 septembre 2012, n° 11-17.256, a jugé que la suppression du droit préférentiel destinée à une augmentation réservée devait être annoncée dans l’ordre du jour : la question « doit être inscrite à l’ordre du jour ». L’arrêt est accessible sur le site de la Cour de cassation. Cette jurisprudence rappelle au dirigeant qu’une approbation générale de l’augmentation ne remplace pas une résolution précise sur la suppression du droit des actionnaires existants.
II. Quelles clauses négocier et quelles vérifications effectuer avant de signer la levée de fonds ?
A. Comment sécuriser la préférence de liquidation, l’anti-dilution et la gouvernance ?
La première négociation porte sur la préférence de liquidation. Pour chaque catégorie, le pacte et les statuts doivent répondre à cinq questions : quel montant est prioritaire, à quel événement le droit s’applique, dans quel ordre les catégories sont payées, le titulaire peut-il convertir pour participer au reliquat, et existe-t-il un plafond ? Le fondateur doit demander une simulation de sortie à 0,5 fois, 1 fois, 2 fois et 5 fois la valorisation post-money. L’investisseur doit vérifier que le mécanisme reste intelligible pour les futurs souscripteurs et qu’il ne crée pas une cascade impossible à calculer.
Une clause de préférence ne doit pas promettre une garantie absolue de rendement. Le principe des clauses léonines constitue une limite à examiner. L’article 1844-1 du code civil prévoit que les stipulations attribuant à un associé la totalité du profit ou l’exonérant de la totalité des pertes sont réputées non écrites. Cette règle ne rend pas automatiquement nulle toute préférence de liquidation. Elle impose de distinguer une priorité de remboursement ou un mécanisme de répartition d’une exonération totale et permanente du risque social. La rédaction, le plafond, la durée et les autres droits sont déterminants.
La clause anti-dilution doit ensuite être réécrite avec un tableur et non seulement relue comme une formule abstraite. Le mécanisme « weighted average » ajuste le prix de conversion en tenant compte du prix de la nouvelle émission et du nombre de titres émis. Il répartit généralement l’effet d’un tour à prix inférieur entre les parties. Le « full ratchet » remplace, dans certains cas, le prix de conversion initial par le prix le plus bas du nouveau tour, ce qui peut entraîner une création de titres beaucoup plus importante au bénéfice de l’investisseur protégé.
La clause doit définir les émissions prises en compte : nouvelle levée, conversion d’une dette, exercice de bons, attribution gratuite, acquisition, rémunération en titres ou émission stratégique. Elle doit préciser les exclusions : plan d’intéressement approuvé, conversion déjà prévue, opération de fusion, émission à un partenaire industriel, regroupement ou division d’actions. Il faut aussi encadrer les événements qui déclenchent l’ajustement, la date de référence, la formule, les arrondis, l’organe qui constate le nouveau ratio et le droit de contestation.
La protection anti-dilution ne remplace pas un droit de participer aux tours futurs. Un investisseur peut demander un droit de préemption ou de souscription pro rata ; un fondateur peut chercher à conserver une faculté de réinvestir pour maintenir son pourcentage. Les conditions doivent être compatibles avec le régime de l’émission et avec les contraintes de trésorerie. Il faut également prévoir ce qui arrive lorsque la société refuse un investissement complémentaire, lorsque le tour est réservé à un nouvel investisseur ou lorsque le financement est réalisé par une dette convertible.
La gouvernance est le troisième bloc. Les décisions réservées doivent être listées avec un seuil et une durée : nouvelle émission, modification des droits d’une catégorie, endettement supérieur à un montant, acquisition, cession d’un actif essentiel, changement d’activité, recrutement d’un dirigeant, rémunération exceptionnelle ou opération avec une partie liée. Une liste trop large peut donner à un investisseur un veto sur la gestion quotidienne ; une liste trop étroite peut rendre la protection illusoire. Les statuts doivent distinguer les droits de vote attachés à la catégorie et les engagements personnels des signataires du pacte.
Le contrôle d’une catégorie d’actions exige aussi une procédure collective. La modification des droits propres à une catégorie peut nécessiter l’accord de l’assemblée spéciale des titulaires concernés et un rapport sur l’incidence de l’opération. Les documents préparatoires doivent montrer quels titres sont créés, qui les souscrit, à quel prix, avec quelles préférences et selon quel rang. Dans un arrêt du 11 juillet 2000, n° 96-13.668, la chambre commerciale a rappelé, à propos du rapport du commissaire aux comptes, que celui-ci « ne peut se contenter d’entériner les informations qu’il reçoit ». La décision est publiée sur le site officiel de la Cour de cassation. L’information financière ne doit donc pas être une validation mécanique d’un tableau fourni par une seule partie.
Le pacte doit traiter la sortie. Les clauses de sortie conjointe, de sortie forcée, de préemption, d’agrément et de cession en cas de changement de contrôle doivent être coordonnées avec la préférence de liquidation. Une sortie forcée peut déclencher le droit prioritaire ; une conversion automatique peut au contraire supprimer la préférence au moment où la valeur devient intéressante. Le mécanisme de « drag along » doit indiquer le prix minimal, la proportion d’acquéreurs acceptés, les garanties exigées des fondateurs et les limites de responsabilité. Une clause de « tag along » doit permettre aux minoritaires de vendre dans les mêmes conditions, sans leur imposer de financer ou de garantir l’opération au-delà de leur part.
Les engagements des fondateurs demandent la même précision : calendrier de présence, acquisition progressive des titres, départ volontaire, départ subi, incapacité, décès, faute, non-concurrence, propriété intellectuelle et conservation des droits de vote. Une clause de « bad leaver » qui permettrait de racheter toutes les actions à un prix symbolique, sans définition objective du manquement ni procédure contradictoire, crée un risque contentieux. Les parties doivent décrire les faits déclencheurs, le délai de notification, l’évaluation et le traitement des actions de préférence déjà émises.
Enfin, la force obligatoire du pacte doit être prise au sérieux. L’article 1103 du code civil dispose que « les contrats légalement formés tiennent lieu de loi à ceux qui les ont faits ». L’article 1104 du code civil ajoute que « les contrats doivent être négociés, formés et exécutés de bonne foi ». Ces textes ne corrigent pas une clause mal calculée, mais ils imposent de respecter le périmètre de l’engagement signé et d’éviter les présentations contradictoires de la même opération.
B. Quelles pièces réunir et quelles actions effectuer avant le closing ?
Le contrôle pré-closing doit être mené dans un ordre fixe. Le premier dossier est la table de capitalisation. Elle doit comporter, pour chaque porteur, le nombre de titres, la catégorie, le prix de souscription, le pourcentage sur une base émise et sur une base diluée, les options non attribuées, les bons, les obligations convertibles, les droits de préférence et les droits de vote. Le tableau doit produire automatiquement la répartition après conversion, après exercice des instruments et après l’application de l’anti-dilution dans chaque scénario retenu.
Le deuxième dossier est statutaire. Il faut comparer la version publiée au registre, la version signée par les associés, le projet de refonte et les procès-verbaux des assemblées antérieures. Recherchez les catégories existantes, les clauses d’agrément, de préemption, de majorité renforcée, de conversion, de limitation du vote et de rachat. L’article 1844-10 du code civil encadre désormais les cas dans lesquels une décision sociale peut être annulée ; cette règle ne dispense pas de vérifier la conformité de la procédure et la cohérence des statuts. Une résolution incomplète peut créer un litige sur les droits et sur la responsabilité du dirigeant, même si la nullité n’est pas automatique.
Le troisième dossier est celui de l’émission. Il doit comprendre le rapport du conseil ou du président, le rapport spécial du commissaire aux comptes, le rapport sur la conversion, le texte des résolutions, le bulletin de souscription, les pouvoirs, la preuve du dépôt des fonds et le registre des mouvements de titres. Si les investisseurs entrent par une augmentation réservée, la résolution doit exposer la catégorie bénéficiaire, le nombre maximal de titres, le prix ou sa méthode de détermination, la durée de la délégation et la suppression du droit préférentiel. Les titulaires de droits existants doivent recevoir une information qui leur permet de voter en connaissance de cause.
Le quatrième dossier est contractuel. Il faut rapprocher la term sheet, le pacte, les statuts, la lettre d’adhésion et les contrats de financement. Les mêmes mots doivent avoir la même définition : « sortie », « changement de contrôle », « titre dilutif », « prix de référence », « investisseur autorisé », « faute grave », « événement de liquidité » et « valorisation ». Une incohérence est fréquente lorsque le pacte prévoit une préférence de liquidation mais que les statuts prévoient seulement une conversion automatique. Dans ce cas, le calendrier de signature et la hiérarchie des documents doivent être déterminés expressément.
Le cinquième dossier est financier et fiscal. La valeur pré-money doit être rapprochée des comptes, de la dette, des engagements hors bilan, des subventions, des crédits d’impôt, des contrats clients et des risques de propriété intellectuelle. La question n’est pas de reconstituer une valorisation théorique parfaite, mais de savoir ce que chaque partie a réellement compris lorsqu’elle a accepté le prix. Les frais de l’opération, les honoraires, les commissions, les instruments d’intéressement et les engagements de réinvestissement doivent apparaître dans le calcul.
Pour un fondateur, la séquence d’action peut être résumée ainsi :
- demander la table fully diluted et exiger un fichier qui distingue les titres émis des titres potentiels ;
- faire calculer la répartition après un tour au prix prévu, après un tour à prix inférieur et après conversion de chaque instrument ;
- simuler le produit net revenant à chaque catégorie dans plusieurs hypothèses de sortie ;
- vérifier le rang de la préférence, le plafond, la participation au reliquat et le choix entre préférence et conversion ;
- faire inscrire précisément à l’ordre du jour l’augmentation, la catégorie créée et la suppression du droit préférentiel ;
- obtenir les rapports et procès-verbaux avant la signature du pacte définitif ;
- négocier les décisions réservées, la sortie, les engagements de présence et le traitement d’un départ ;
- conserver une version finale signée identique pour tous les documents et organiser le suivi des dates de conversion.
Pour un investisseur, les priorités sont différentes mais complémentaires : vérifier que les droits convenus sont effectivement inscrits dans la bonne catégorie, que la société peut légalement émettre les titres, que les précédents investisseurs ont été informés, que les engagements de propriété intellectuelle sont transférés et que la société possède les autorisations nécessaires pour réaliser l’opération. Un investisseur doit également mesurer le risque de réputation et de gouvernance d’un veto trop étendu. Un droit réservé mal calibré peut empêcher une série suivante et détruire la valeur qu’il devait protéger.
En cas de désaccord sur la valeur des droits sociaux, l’article 1843-4 du code civil peut conduire à la désignation d’un expert lorsque la loi ou les statuts renvoient à une évaluation. Cette voie ne doit pas être traitée comme une solution automatique : elle dépend du texte applicable, de la rédaction du pacte et de la nature exacte du désaccord. Il est préférable de définir en amont la méthode d’évaluation, les données à remettre à l’expert, les délais et la répartition des frais.
À Paris et en Île-de-France, la préparation pratique ne change pas la règle de droit, mais elle impose de coordonner rapidement les conseils, le commissaire aux comptes, la banque dépositaire et les formalités du greffe. Une start-up qui prépare une série en urgence doit réserver du temps pour la convocation, les rapports, la signature électronique, le dépôt des fonds et l’actualisation des registres. Le calendrier commercial ne doit pas conduire à signer le pacte avant d’avoir verrouillé la résolution d’émission et la table de conversion.
Si le financement est déjà annoncé publiquement, le dirigeant doit aussi éviter de présenter comme acquis un droit qui ne figure pas encore dans les documents sociaux. L’annonce de Bpifrance sur Syntetica décrit une levée de série A et son objectif industriel, mais elle ne permet pas de déduire le contenu des statuts ou du pacte de la société. Le même raisonnement vaut pour toute opération médiatisée : la communication donne le contexte, tandis que les droits des investisseurs et des fondateurs naissent des titres émis, des décisions sociales et des contrats signés.
Un audit ciblé du pacte d’associés et de la gouvernance peut enfin être utile avant l’assemblée. Il doit produire un tableau des risques, une liste de clauses à réécrire, une version corrigée de la table de capitalisation et un calendrier des actes. Pour un nouvel investisseur, cette revue doit être menée avant le versement définitif des fonds ; pour les fondateurs, elle doit intervenir avant qu’une term sheet ne devienne le cadre de référence de toute la négociation.
Conclusion
Les actions de préférence permettent d’adapter le financement à une opération de croissance, mais elles déplacent une partie de la négociation vers les droits attachés aux titres, la conversion et le partage du prix de sortie. Le pourcentage proposé à l’investisseur ne suffit jamais pour apprécier la dilution des fondateurs. Il faut distinguer capital émis et capital dilué, intégrer le pool d’options et les instruments convertibles, calculer l’effet d’une clause anti-dilution et simuler la préférence de liquidation.
Avant le closing, les parties doivent rapprocher la term sheet, les statuts, le pacte, la table de capitalisation, les rapports du commissaire aux comptes et les résolutions de l’assemblée générale extraordinaire. La meilleure protection repose sur des formules lisibles, des scénarios chiffrés, un rang de paiement explicite, des droits de gouvernance proportionnés et une procédure d’émission documentée. Cette méthode permet de financer la société tout en évitant qu’une clause découverte trop tard ne transforme une levée de fonds en conflit entre associés.
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