L’Autorité des marchés financiers dispose de pouvoirs d’enquête et de sanction particulièrement étendus. Ses enquêteurs peuvent se faire communiquer tous documents, convoquer et entendre toute personne susceptible de leur fournir des informations. Ils peuvent également accéder aux locaux à usage professionnel, en vertu de l’article L. 621-10 du code monétaire et financier (https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000035262643). La commission des sanctions peut, pour sa part, prononcer des sanctions pécuniaires dont le plafond atteint cent millions d’euros. Ce montant s’applique aux manquements d’initiés, aux manipulations de cours et à la diffusion d’informations fausses ou trompeuses. Il résulte de l’article L. 621-15 du même code (https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000054335055).
La chambre commerciale de la Cour de cassation a été saisie, de 2024 à 2026, de nombreux pourvois formés par les personnes sanctionnées. Ces décisions dessinent un équilibre subtil entre la répression des abus de marché et la protection des droits fondamentaux. Le Conseil constitutionnel a, de surcroît, consacré le droit de se taire devant la commission des sanctions. Sa décision du 26 septembre 2025 constitue un tournant dans le contentieux des sanctions du régulateur financier.
Le présent article examine la manière dont la chambre commerciale a renouvelé cet équilibre. Il conviendra d’étudier, dans un premier temps, les garanties reconnues aux personnes mises en cause au cours de la phase d’enquête et de poursuite (I). Il conviendra d’analyser, dans un second temps, l’étendue du contrôle juridictionnel exercé sur les décisions et les sanctions de l’Autorité (II).
I. L’encadrement des pouvoirs d’enquête et de poursuite de l’Autorité
La jurisprudence récente de la chambre commerciale soumet les investigations de l’Autorité à des exigences procédurales rigoureuses. Ces exigences portent sur la régularité des mesures d’investigation les plus intrusives. Elles portent également sur l’information des personnes mises en cause. Or, la conciliation entre l’efficacité des enquêtes et les droits de la défense se révèle délicate s’agissant des données de connexion (A). Elle se prolonge dans la reconnaissance du droit de se taire et dans le respect de la présomption d’innocence (B).
A. La régularité de l’accès aux données de connexion
Le droit de communication des enquêteurs de l’Autorité a été confronté aux exigences du droit de l’Union européenne. Par un arrêt du 28 mai 2025, la chambre commerciale a précisé les conditions d’accès aux données de connexion. L’affaire concernait une enquête ouverte sur le marché des titres Peugeot et Alstom. La personne mise en cause contestait la régularité des demandes d’accès aux données de connexion. Ces demandes avaient été formulées auprès des opérateurs de communications électroniques (Cass. com., 28 mai 2025, n° 24-10.054, publié au Bulletin).
La haute juridiction a d’abord rappelé que les demandes des enquêteurs peuvent valoir injonction de conservation rapide des données. Cette faculté est toutefois réservée aux enquêtes portant sur un abus de marché relevant de la criminalité grave. Elle a ensuite circonscrit cette faculté en énonçant que « la faculté offerte aux enquêteurs de l’AMF d’obtenir des données de connexion sans contrôle préalable par une juridiction ou une autre autorité administrative indépendante n’est pas conforme aux exigences du droit de l’Union » (Cass. com., 28 mai 2025, n° 24-10.054, précité, https://www.courdecassation.fr/decision/6836a35491bdea24a84821b3).
La chambre commerciale a, en conséquence, confié au juge un rôle de contrôle effectif de la régularité de ces investigations. Elle a jugé qu’« il appartient alors à la juridiction saisie d’un moyen de nullité critiquant la régularité de l’accès des enquêteurs de l’AMF aux données de connexion, dans l’hypothèse où le requérant a intérêt et qualité pour agir, de vérifier l’existence du grief allégué » (Cass. com., 28 mai 2025, n° 24-10.054, précité). Le grief est établi lorsque les éléments de fait ne répondent pas à un critère de gravité suffisant. Il l’est également lorsque la conservation rapide et l’accès excèdent les limites du strict nécessaire.
Cette solution s’inscrit dans le prolongement de la jurisprudence de la Cour de justice de l’Union européenne. Les arrêts Tele2 Sverige et La Quadrature du Net prohibent la conservation généralisée et indifférenciée des données de trafic. En l’espèce, la chambre a validé l’accès aux données en relevant la gravité des faits suspectés. Les faits étaient susceptibles de constituer des délits d’initiés. Ces délits sont punis de cinq ans d’emprisonnement et de cent millions d’euros d’amende. Les transactions suspectes avaient, en outre, porté atteinte à l’intégrité du marché. La chambre a pris en compte, dans son appréciation, les sanctions pénales encourues au titre des faits objets de l’enquête.
La cour d’appel de Paris a fait application de ces principes dans l’affaire Marie Brizard Wine & Spirits. Elle a contrôlé la régularité des opérations de visite et de saisie. Elle a également examiné les moyens relatifs au rapport d’enquête et aux notifications de griefs (CA Paris, pôle 5, ch. 7, 25 septembre 2025, n° 21/11889, https://www.courdecassation.fr/decision/68d622c12dc9e6b62770a887). Par ailleurs, le juge de l’ordre judiciaire demeure seul compétent pour connaître des recours contre ces mesures d’investigation.
Le même pourvoi a donné lieu, au surplus, à un incident de constitutionnalité. Par une décision du 10 juillet 2024, la chambre commerciale a dit n’y avoir lieu à renvoyer au Conseil constitutionnel la question prioritaire de constitutionnalité dirigée contre le premier alinéa de l’article L. 621-12 du code monétaire et financier (Cass. com., 10 juillet 2024, n° 24-10.054, non-lieu à renvoi, https://www.courdecassation.fr/decision/668e2431fcf93851fdd644d7). La disposition contestée permet aux enquêteurs de l’Autorité d’être autorisés à recueillir, lors d’une visite domiciliaire, les explications des personnes sollicitées sur place. Il était soutenu qu’elle méconnaissait l’article 9 de la Déclaration de 1789, faute de prévoir que ces personnes soient préalablement informées de leur droit de se taire. La haute juridiction a toutefois jugé que cette inconstitutionnalité, à la supposer encourue, était sans incidence sur la légalité de la décision soumise à son examen, qui ne se rapportait pas à une visite domiciliaire. La question prioritaire de constitutionnalité a ainsi été écartée au seul regard de son utilité pour la solution du litige.
Pour la personne mise en cause, ces précisions déterminent les modalités d’exercice du contrôle juridictionnel. La contestation de la régularité d’un accès aux données de connexion suppose que le requérant justifie d’un intérêt et d’une qualité pour agir, puis qu’il démontre l’existence du grief. Ce grief s’apprécie à la lumière de la gravité des faits objets de l’enquête et du respect du principe de proportionnalité. Le conseil du client devra, en pratique, vérifier que la demande de l’Autorité était fondée sur un abus de marché relevant de la criminalité grave et que la conservation comme l’accès des données n’excédaient pas le strict nécessaire. Toute demande qui ne satisferait pas à ces exigences ouvre la voie à une nullité de l’investigation et, le cas échéant, des actes subséquents de la procédure.
B. Le droit de se taire et la présomption d’innocence
La question du droit de se taire devant la commission des sanctions a connu un développement jurisprudentiel majeur. La seconde phrase du paragraphe IV de l’article L. 621-15 a été déclarée contraire à la Constitution (Cons. const., 26 sept. 2025, n° 2025-1164 QPC, https://www.conseil-constitutionnel.fr/decision/2025/20251164QPC.htm). Cette disposition était issue de la loi du 9 mars 2023 (Cons. const., 26 septembre 2025, n° 2025-1164 QPC, société Eurotitrisation et autres, https://www.conseil-constitutionnel.fr/decision/2025/20251164QPC.htm).
Le Conseil constitutionnel a rappelé qu’« il en résulte le principe selon lequel nul n’est tenu de s’accuser, dont découle le droit de se taire. Ces exigences s’appliquent non seulement aux peines prononcées par les juridictions répressives mais aussi à toute sanction ayant le caractère d’une punition » (Cons. const., 26 septembre 2025, n° 2025-1164 QPC, précité). Or, les dispositions contestées prévoyaient que la personne concernée devait être entendue ou dûment appelée. Elles ne l’informaient pas de son droit de se taire.
Le juge constitutionnel a observé que la personne mise en cause peut, par ses déclarations, reconnaître les manquements qui lui sont reprochés. Le fait même d’être entendue peut, en outre, lui laisser croire qu’elle ne dispose pas de ce droit. Il en a déduit qu’« en ne prévoyant pas que la personne mise en cause devant la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers, ou son représentant, doit être informé de son droit de se taire, les dispositions contestées méconnaissent les exigences de l’article 9 de la Déclaration de 1789 » (Cons. const., 26 septembre 2025, n° 2025-1164 QPC, précité). La déclaration d’inconstitutionnalité peut être invoquée dans les instances non jugées définitivement à la date de publication de la décision.
La chambre commerciale a, de son côté, précisé la portée de la présomption d’innocence dans la procédure de sanction. Par un arrêt du 12 mars 2025, elle a jugé que la notification de griefs ne constitue ni une déclaration de culpabilité ni un pré-jugement de l’affaire. La notification ne saurait, en elle-même, porter atteinte à la présomption d’innocence. Cette solution vaut peu important la rédaction de la notification (Cass. com., 12 mars 2025, n° 23-20.432, publié au Bulletin, https://www.courdecassation.fr/decision/67d12faaa74c455c1adcabb9).
La haute juridiction a précisé le fondement de cette solution. Elle a énoncé que la notification de griefs « dont le propre est de formuler une accusation afin de mettre les personnes concernées en mesure de se défendre, ouvre la phase contradictoire de la procédure de sanction » (Cass. com., 12 mars 2025, n° 23-20.432, précité). Dès lors, la notification apparaît comme une garantie procédurale au service des droits de la défense. Elle constitue l’acte qui permet à la personne mise en cause de connaître les faits qui lui sont reprochés.
En conséquence, le législateur devra intégrer la notification du droit de se taire exigée par le Conseil constitutionnel. Les personnes mises en cause disposent désormais d’un fondement solide pour contester les sanctions. Ce fondement joue lorsque la sanction repose sur des déclarations recueillies sans cette information préalable. La chambre commerciale devra, par ailleurs, préciser les conséquences procédurales du défaut d’information.
La chambre commerciale a, d’ores et déjà, engagé ce travail de précision. Par un arrêt du 10 juin 2026, publié au Bulletin, elle a étendu les exigences découlant de l’article 9 de la Déclaration de 1789 à une autre procédure de sanction, celle des officiers ministériels. Elle a jugé que l’officier ministériel faisant l’objet d’une procédure disciplinaire ne peut être entendu sur les manquements qui lui sont reprochés sans avoir été préalablement informé du droit qu’il a de se taire, cette information devant intervenir avant sa première audition par le service d’enquête (Cass. com., 10 juin 2026, n° 25-11.754, publié au Bulletin, https://www.courdecassation.fr/decision/6a28fc8ecdc6046d47cb0167). Surtout, la haute juridiction a précisé le régime de l’irrégularité : le défaut d’information n’est susceptible d’entraîner l’annulation de la sanction que lorsque celle-ci repose, de manière déterminante, sur des propos tenus alors que l’intéressé n’avait pas été informé de ce droit. Cette grille d’analyse, fondée sur la même exigence constitutionnelle que celle qui s’impose à la commission des sanctions, éclaire les chances de succès d’une contestation devant le juge de l’appel. Il appartiendra à la personne mise en cause de démontrer que la sanction prononcée repose pour l’essentiel sur des déclarations recueillies en l’absence de toute information préalable.
II. L’étendue du contrôle juridictionnel des décisions de l’Autorité
Les décisions individuelles de l’Autorité font l’objet d’un recours devant la cour d’appel de Paris. La chambre commerciale a précisé la nature et l’étendue de ce recours. La question s’est notamment posée à l’occasion de l’affaire relative à la scission de la société Vivendi. Cette affaire a donné lieu à deux arrêts publiés au Bulletin le 28 novembre 2025. Le contrôle exercé par le juge d’appel porte sur la régularité de la décision de l’Autorité (A). Il porte également sur la proportionnalité de la sanction prononcée (B).
A. La nature du recours et le contrôle du juge d’appel
L’article L. 621-30 du code monétaire et financier confie l’examen des recours contre les décisions individuelles de l’Autorité au juge judiciaire (https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000049720687). Ces recours n’ont pas d’effet suspensif, sauf si la juridiction en décide autrement. La chambre commerciale a précisé la nature de ce recours dans l’affaire Vivendi. La société contestait la décision du collège relative au dépôt d’une offre publique de retrait.
Dans ses arrêts du 28 novembre 2025, la haute juridiction a jugé qu’« il résulte de la combinaison des articles L. 621-30 et R. 621-45 du code monétaire et financier que le recours formé devant la cour d’appel de Paris contre une décision individuelle de l’AMF relative à une offre publique est un recours en annulation et, qu’en conséquence, cette juridiction ne dispose que d’un pouvoir d’annulation et non de réformation de la décision déférée » (Cass. com., 28 novembre 2025, n° 25-14.467, publié au Bulletin, https://www.courdecassation.fr/decision/69297c81b3dd52896a73ddea).
La chambre commerciale a également rendu, le même jour, un arrêt au pourvoi n° 25-14.362 (Cass. com., 28 novembre 2025, n° 25-14.362, publié au Bulletin, https://www.courdecassation.fr/decision/69297c7cb3dd52896a73dd89). La haute juridiction a néanmoins tempéré la solution du recours en annulation. Elle a reconnu qu’« il entre dans les pouvoirs de la cour d’appel de Paris d’apprécier, à l’occasion de ce recours, l’existence d’un contrôle au sens et pour l’application de l’article L. 233-3 du code de commerce » (Cass. com., 28 novembre 2025, n° 25-14.467, précité). Le juge d’appel ne peut réformer la sanction pécuniaire. Il apprécie toutefois les conditions de fond de la décision. Il vérifie notamment l’existence d’un actionnaire de contrôle au sens de l’article L. 233-3 du code de commerce (https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000031564650).
Sur le fond, la chambre commerciale a apporté une clarification majeure de la notion de contrôle de fait. Elle a jugé qu’« une personne physique ou morale ne détermine en fait les décisions dans les assemblées générales d’une société que par les seuls droits de vote dont elle dispose, lorsque leur nombre lui permet d’imposer sa volonté lors des assemblées générales » (Cass. com., 28 novembre 2025, n° 25-14.467, précité). Elle a, en outre, précisé que « l’existence du contrôle de fait exclusif qu’il prévoit doit être appréciée au regard des droits de vote détenus, directement ou indirectement, par la seule personne physique ou morale concernée » (Cass. com., 28 novembre 2025, n° 25-14.467, précité).
La haute juridiction a ainsi censuré la cour d’appel de Paris, qui avait déduit le contrôle de fait de la notoriété de l’actionnaire principal. Elle a écarté la position stratégique de l’intéressé au sein des assemblées générales. Elle a également écarté l’éventuelle dispersion des titres dans le public. Or, ces circonstances ne suppléent pas l’absence de démonstration d’une détermination en fait des décisions. La solution conforte la sécurité juridique des opérations de restructuration des sociétés cotées. Le seuil du contrôle de fait ne peut être établi sur la base de considérations subjectives.
Le régime des voies de recours a, par ailleurs, été précisé en matière de composition administrative. Par un arrêt du 10 mai 2024, la chambre commerciale a jugé que seules la validation de l’accord et son homologation sont susceptibles de recours. Cette solution s’applique en vertu de l’article L. 621-14-1 du code monétaire et financier (Cass. com., 10 mai 2024, n° 22-21.085, publié au Bulletin, https://www.courdecassation.fr/decision/663dbd839b8d29000893487e). Le choix de transmettre la notification de griefs à la commission des sanctions relève de l’opportunité des poursuites. Ce choix n’est pas susceptible de recours.
Les voies de recours sont, par ailleurs, gouvernées par l’exigence d’égalité des armes. Par un arrêt du 8 novembre 2023, rendu en formation de section, la chambre commerciale a précisé les conditions dans lesquelles la personne sanctionnée peut contester la décision de la commission des sanctions lorsque le président de l’Autorité a, lui-même, formé un recours. Elle a jugé que la personne sanctionnée doit pouvoir disposer, à compter de la notification du recours principal du président de l’Autorité, d’un délai raisonnable pour exercer de manière concrète et efficiente son propre recours principal (Cass. com., 8 novembre 2023, n° 21-18.318, publié au Bulletin, https://www.courdecassation.fr/decision/654b34e956298f8318387889). La cour d’appel avait exigé que la personne sanctionnée forme son recours dans un délai de quatre jours, comprenant un samedi et un dimanche, à compter de cette notification. La chambre commerciale a censuré la décision pour n’avoir pas recherché si une telle exigence ne plaçait pas la personne sanctionnée dans une situation de net désavantage par rapport au président de l’Autorité. L’exigence d’un procès équitable, au sens de l’article 6, § 1, de la Convention européenne des droits de l’homme, commande que le droit de recours soit effectif. Elle interdit que la brièveté des délais fasse obstacle, en pratique, à son exercice.
B. La proportionnalité de la sanction et les droits fondamentaux
Le contrôle juridictionnel s’étend à la proportionnalité des sanctions pécuniaires. La chambre commerciale a été saisie, par la société Bloomberg, de la conciliation entre la répression et la liberté de la presse. Elle a interprété les articles 12 et 21 du règlement MAR (Cass. com., 14 février 2024, n° 22-10.472, publié au Bulletin et au Rapport). L’arrêt est consultable sur le site de la Cour de cassation (https://www.courdecassation.fr/decision/65ccaaaff10745000818e7dd).
La chambre commerciale a posé le principe selon lequel « un journaliste qui, sans en tirer un avantage ni avoir l’intention d’induire le marché en erreur, a diffusé à des fins journalistiques une information fausse ou trompeuse, ne peut être sanctionné au titre du manquement de manipulation de marché prévu à l’article 12, paragraphe 1, sous c), du règlement MAR s’il a respecté les règles ou codes relatifs à sa profession » (Cass. com., 14 février 2024, n° 22-10.472, précité). Elle a toutefois retenu que la société Bloomberg avait méconnu les règles de la profession. La société avait relayé, en une minute et quatre secondes, un faux communiqué de presse relatif à une procédure collective de la société Vinci. Elle n’avait procédé à aucune vérification préalable de son authenticité.
La haute juridiction a, dans cette affaire, validé la sanction de trois millions d’euros infligée à la société Bloomberg. Elle a considéré que cette sanction constituait « une ingérence dans le droit de la société Bloomberg à la liberté d’expression à la fois nécessaire et proportionnée aux buts légitimes poursuivis » (Cass. com., 14 février 2024, n° 22-10.472, précité). À cet égard, la diffusion des dépêches avait entraîné une chute du cours du titre Vinci de 18,28 %. La perte pour les investisseurs ayant cédé leurs titres s’élevait à 6,5 millions d’euros.
La cour d’appel de Paris a, de son côté, rappelé l’exigence de proportionnalité de la sanction. Dans une affaire de manipulation de cours, elle a examiné l’absence de délai raisonnable de la procédure. La sanction en cause s’élevait à 400 000 euros (CA Paris, pôle 5, ch. 7, 3 avril 2025, n° 22/12335, https://www.courdecassation.fr/decision/67ef6c7d9a9834ffd825fad9). Cette jurisprudence confirme que le juge du fond exerce un contrôle effectif sur la sanction, tant dans son principe que dans son quantum.
La cour d’appel de Paris a, dans la même affaire, précisé les critères d’individualisation de la sanction pécuniaire. Ceux-ci tiennent à la gravité des faits et aux profits éventuellement tirés, et intègrent notamment la situation financière de la personne sanctionnée (CA Paris, pôle 5, ch. 7, 3 avril 2025, n° 22/12335, précité). La prise en compte de ces critères, qui valent pour toute sanction ayant le caractère d’une punition, impose un examen concret de la situation de la personne mise en cause. Elle interdit, corrélativement, toute appréciation abstraite ou forfaitaire du quantum. Combinée à la sanction de l’absence de délai raisonnable, elle peut conduire à une réduction significative de l’amende prononcée.
La chambre commerciale a, par ailleurs, précisé le périmètre des obligations déclaratives en matière de franchissement de seuils. Par un arrêt du 4 avril 2024, elle a jugé que les contrats d’échange sur actions dénoués en numéraire sont assimilés aux actions sous-jacentes. Cette assimilation vaut pour l’application de la réglementation des offres publiques (Cass. com., 4 avril 2024, n° 22-19.127, publié au Bulletin, https://www.courdecassation.fr/decision/660e4d5c6c7c880008cba5d8). Le déclarant doit préciser à l’Autorité ses intentions quant aux actions susceptibles d’être acquises pendant la période d’offre. Or, l’obligation de bonne information du marché participe de la protection des droits des investisseurs. Cette solution protège les actionnaires minoritaires dans le cadre des opérations de cession de contrôle.
La cour d’appel de Paris a, enfin, réformé une décision de la commission des sanctions relative à des manquements d’initiés portant sur les titres de la société Terreïs. Elle a procédé à un contrôle approfondi de la caractérisation de l’information privilégiée (CA Paris, pôle 5, ch. 7, 26 février 2026, n° 23/05561, https://www.courdecassation.fr/decision/69a16a81cdc6046d47e7358d). Ces décisions successives attestent de la vitalité du contrôle juridictionnel exercé sur les sanctions de l’Autorité. Elles manifestent l’office du juge dans la vérification des conditions de fond des manquements retenus.
Conclusion
La jurisprudence de la chambre commerciale des années 2024 à 2026 dessine un équilibre cohérent entre les pouvoirs de l’Autorité et les droits de la défense. L’accès aux données de connexion est soumis à un contrôle juridictionnel effectif fondé sur un critère de gravité suffisante. La présomption d’innocence et le droit de se taire sont pleinement intégrés dans la procédure de sanction. Le recours en annulation conserve sa spécificité sans priver le juge de son office dans l’appréciation des conditions de fond.
Dès lors, les personnes qui font l’objet d’une enquête ou d’une procédure de sanction devant l’Autorité disposent de moyens de défense substantiels. La mobilisation de ces moyens suppose une connaissance précise des exigences jurisprudentielles récentes. La vérification de la régularité des mesures d’investigation constitue un premier levier. La dénonciation du défaut d’information du droit de se taire en constitue un second. La contestation de la caractérisation des manquements complète ce dispositif. Leur effectivité se trouve renforcée par les décisions de la chambre commerciale ici examinées. Un avocat en contentieux commercial à Paris peut ainsi accompagner les sociétés et leurs dirigeants dans la défense de leurs droits face aux procédures conduites par le régulateur.
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