La clause ratchet est une stipulation contractuelle, intégrée à un pacte d’investissement et reflétée dans les statuts via des actions de préférence (art. L. 228-11 C. com.), qui ajuste la parité de conversion ou le nombre d’actions reçues par l’investisseur lorsque la société émet de nouveaux titres à un prix par action inférieur à celui auquel l’investisseur a souscrit. Le ratchet plein (full ratchet) recalcule la parité sur le prix le plus bas constaté. Le ratchet pondéré (weighted average) lisse l’ajustement en fonction du volume du nouveau tour. Plus la protection de l’investisseur est forte, plus la dilution du fondateur est marquée à valorisation égale.

Article L. 228-11 du Code de commerce : « Lors de la constitution de la société ou au cours de son existence, il peut être créé des actions de préférence, avec ou sans droit de vote, assorties de droits particuliers de toute nature, à titre temporaire ou permanent. »

L’ajustement de la parité passe en pratique par une décision sociale d’émission de titres nouveaux ou de modification des statuts. La validité de la clause ne supprime pas le contrôle judiciaire du processus de décision. Art. L. 228-11 C. com.

Le down round est un tour de financement dont la valorisation pré-money est inférieure à celle du tour précédent. La société émet de nouveaux titres à un prix par action plus bas, ce qui dilue tous les associés non souscripteurs. La clause ratchet aggrave cette dilution en accordant à l’investisseur protégé un nombre d’actions supérieur à sa souscription nominale, calculé sur la nouvelle parité. Le fondateur supporte alors l’essentiel de la dilution. La validité de la mécanique repose sur un consentement éclairé du fondateur au pacte initial et sur un processus de décision régulier au moment de l’augmentation. Toute défaillance sur l’un des deux piliers ouvre une voie d’attaque. Art. L. 225-129 C. com.

L’augmentation de capital est, dans les sociétés par actions, de la compétence exclusive de l’assemblée générale extraordinaire, sous réserve de la délégation prévue par la loi. Dans la SAS, l’article L. 227-9 du Code de commerce renvoie aux statuts pour fixer les conditions des décisions collectives, mais la liberté statutaire connaît une limite que la Cour de cassation a rappelée.

Cass. com., 19 janvier 2022, n° 19-12.696, publié au Bulletin : « Les résolutions d’une SAS ne peuvent être adoptées par un nombre de voix inférieur à la majorité simple des votes exprimés. »

Cet arrêt a cassé un arrêt d’appel qui avait validé une augmentation de capital adoptée à la majorité du tiers : la règle d’adoption doit, pour être valable, permettre de départager partisans et adversaires. La SAS conserve sa souplesse, mais une clause statutaire instituant un seuil de vote inférieur à la majorité simple est privée d’effet pour les résolutions visées par l’alinéa 2 de l’article L. 227-9, en particulier les augmentations de capital. Cass. com., 19 janv. 2022, n° 19-12.696Art. L. 227-9 C. com.

L’augmentation de capital, même décidée à la majorité requise, peut engager la responsabilité civile des associés majoritaires si elle procède d’une fraude. La chambre commerciale de la Cour de cassation l’a clairement énoncé.

Cass. com., 30 septembre 2020, n° 18-22.076, publié au Bulletin : « La cour d’appel devait rechercher, comme elle y était invitée, si l’opération d’apport orchestrée par les associés majoritaires n’avait pas conduit, par la sous-évaluation de la société et l’octroi corrélatif d’actions nouvelles nombreuses à l’un d’entre eux, à priver illégitimement une associée minoritaire d’une partie de ses droits en diluant sa participation au capital de la société. »

Le visa est éclairant : article 1382 (devenu 1240) du Code civil et principe selon lequel la fraude corrompt tout. La sous-évaluation de la cible, l’octroi corrélatif d’un nombre d’actions disproportionné à un majoritaire et la dilution illégitime du minoritaire sont les indices retenus. Transposé au down round, le mécanisme est identique : valorisation pré-money artificiellement minorée par le majoritaire, conversion ratchet automatique au prix le plus bas, dilution massive du fondateur. Cass. com., 30 sept. 2020, n° 18-22.076Art. 1240 C. civ.

La cour d’appel de Versailles a connu d’un litige caricatural opposant le porteur d’obligations convertibles à une société de gestion d’actifs immobiliers, le second ayant procédé à une augmentation de capital qui a vidé la conversion à venir de sa substance.

CA Versailles, Ch. com. 3-2, 31 mars 2026, n° RG 25/00558 : « Les augmentations de capital en cause constituent un stratagème frauduleux destiné à évincer l’obligataire quelques mois avant le 1er janvier 2024, date à partir de laquelle les OCA sont devenues convertibles, en diluant sa participation de 51 % à 0,01 %. »

La cour rappelle néanmoins le délai abrégé de prescription de trois mois prévu à l’article L. 235-9, alinéa 3, du Code de commerce et applicable, dans sa rédaction antérieure à l’ordonnance du 12 mars 2025, à toute action en contestation d’une décision d’augmentation de capital quel que soit son fondement. La défense du fondateur dilué doit donc impérativement composer avec ce délai. CA Versailles, 31 mars 2026, n° RG 25/00558Art. L. 235-9 C. com.

Pour les décisions d’augmentation de capital prises avant le 1er octobre 2025, l’action en nullité se prescrit par trois mois à compter de la date de l’assemblée générale, quel que soit le fondement invoqué (violation des statuts, fraude, abus de majorité, irrégularité de convocation). Le point de départ est l’assemblée elle-même et non la suivante, sauf dissimulation entraînant une impossibilité d’agir. Le délai est court et impose une réactivité immédiate du fondateur dilué : analyse du procès-verbal, identification des griefs, assignation introductive avant l’expiration du trimestre.

Article L. 235-9, alinéa 3, du Code de commerce (rédaction antérieure à l’ordonnance n° 2025-229 du 12 mars 2025) : « L’action en nullité fondée sur l’article L. 225-149-3 se prescrit par trois mois à compter de la date de l’assemblée générale suivant la décision d’augmentation de capital. »

La cour d’appel de Versailles a confirmé, par l’arrêt du 31 mars 2026 précité, que ce délai abrégé s’applique « à toute action en contestation d’une décision d’augmentation de capital, quel que soit son fondement ». La dissimulation des procès-verbaux peut reporter le point de départ à la date de leur communication effective au demandeur, en application de l’article 2234 du Code civil. Art. L. 235-9 C. com.

La fraude ne se présume pas. Le fondateur dilué doit articuler un faisceau d’indices convergents : valorisation pré-money décalée par rapport aux indicateurs récents (chiffre d’affaires, EBITDA, plan d’affaires accepté quelques mois auparavant), concomitance entre la décision de down round et l’imminence de la conversion d’un instrument anti-dilutif, absence de motivation économique sérieuse, éviction concomitante du fondateur de ses fonctions sociales, ou absence de mise en concurrence d’autres investisseurs. Les indices doivent être figés par référé probatoire fondé sur l’article 145 du Code de procédure civile, afin de geler la documentation interne avant son altération. Cass. com., 30 sept. 2020, n° 18-22.076

L’abus de majorité suppose la réunion de deux conditions : la décision a été prise contrairement à l’intérêt social, et dans l’unique dessein de favoriser les majoritaires au détriment des minoritaires. Pour le fondateur dilué, l’argumentaire consiste à démontrer que l’augmentation de capital n’avait pas de justification économique sérieuse au regard de la trésorerie disponible ou des alternatives de financement, et qu’elle a profité exclusivement à l’investisseur ratcheté.

Cass. com., 8 novembre 2023, n° 22-13.851, publié au Bulletin : « Une décision prise à l’unanimité des associés ne peut être constitutive d’un abus de majorité. »

La limite est nette : si le fondateur a voté en faveur de l’augmentation de capital, fût-ce sous une pression économique, l’abus de majorité n’est plus invocable. Il faut alors basculer sur la fraude ou sur le vice du consentement (violences économiques de l’article 1143 C. civ., dol de l’article 1137 C. civ.). Cass. com., 8 nov. 2023, n° 22-13.851

L’action en nullité, encadrée par le délai trimestriel, peut être doublée d’une action en responsabilité civile contre les associés majoritaires sur le fondement de l’article 1240 du Code civil. La responsabilité civile n’est pas soumise au délai abrégé de l’article L. 235-9 mais à la prescription de cinq ans de droit commun (art. 2224 C. civ.), ce qui permet d’indemniser la dilution même lorsque l’action en nullité est devenue irrecevable. L’arrêt du 30 septembre 2020 précité retient expressément la responsabilité civile pour fraude des majoritaires ayant orchestré la dilution illégitime de la minoritaire. Le préjudice de dilution se valorise sur la base de la quote-part perdue multipliée par la valorisation économique réelle de la société. Art. 1240 C. civ.

Lorsque le fondateur a signé un pacte d’investissement intégrant une clause ratchet déséquilibrée alors qu’il était en état de dépendance économique à l’égard de l’investisseur (besoin de trésorerie immédiat, absence d’alternative, menace de retrait), il peut invoquer la violence économique sur le fondement de l’article 1143 du Code civil pour obtenir la nullité de la clause. Il faut établir l’état de dépendance, la connaissance par l’investisseur de cet état et l’avantage manifestement excessif obtenu. Combiner contestation de la clause ratchet et contestation de l’augmentation de capital permet de viser simultanément le contrat et l’acte social, et d’élargir la fenêtre procédurale au-delà du trimestre. Art. 1144 C. civ.