BSA AIR et dilution du fondateur : contester la conversion au valuation cap

Le BSA AIR, pour bons de souscription d’actions assortis d’un accord d’investissement rapide, est l’équivalent français du SAFE américain. Il n’a pas de régime légal autonome. Il est construit comme une valeur mobilière donnant accès au capital, régie par les articles L. 228-91 et suivants du Code de commerce, avec une formule de conversion contractuelle. La société émet le bon contre versement immédiat. Le bon est exercé ultérieurement, à l’occasion d’un événement déclencheur, pour souscrire des actions à un prix défini par formule.

Code de commerce, article L. 228-91 : « Les sociétés par actions peuvent émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital ou donnant droit à l’attribution de titres de créance. »

Aucune disposition impérative ne plafonne la dilution, ne définit le valuation cap ni n’encadre le discount. La force obligatoire du contrat commande l’exécution littérale de la clause, sauf vice du consentement ou indétermination du prix. Art. L. 228-91 C. com.Art. L. 228-92 C. com.Art. 1103 C. civ.

La conversion s’opère à l’occasion d’un qualifying financing, généralement un tour de table d’un montant minimal d’un million d’euros. Le contrat fixe deux paramètres. Le valuation cap est un plafond de valorisation pré-money. Le discount est une décote, souvent comprise entre quinze et trente pour cent, appliquée au prix par action du tour Series A. La clause du plus favorable retient la formule qui produit le plus petit prix par action pour l’investisseur seed.

Lorsque la valorisation pré-money de la Series A excède le cap, c’est le plafond qui s’applique. L’investisseur seed convertit sur la base du cap pendant que les nouveaux investisseurs souscrivent à la valorisation effective. Sur un dossier classique, deux cent mille euros levés sur un cap de deux millions, convertis lors d’un tour à dix millions de pré-money, font basculer dix pour cent du capital vers l’investisseur seed.

Les pactes d’investisseurs intègrent fréquemment des protections supplémentaires au bénéfice de l’investisseur seed. La clause full ratchet ajuste rétroactivement le prix de conversion au prix le plus bas pratiqué lors d’un tour ultérieur. La clause weighted average lisse l’ajustement en tenant compte du volume relatif. Dans les deux cas, le fondateur supporte seul la dilution.

Le cumul cap, discount et anti-dilution peut conduire le fondateur à céder, au moment de la conversion, une part très supérieure à ce qui avait été présenté. La chambre commerciale sanctionne la dénaturation d’une clause de meilleurs efforts inscrite dans un protocole de cession de parts. Cass. com., 12 mars 2025, n° 23-19.488

La cour d’appel de Versailles a jugé en mars 2026 le contentieux relatif aux obligations convertibles émises par France Seniors, société mère d’Orpea. L’augmentation de capital décidée juste avant la date à laquelle les OCA devenaient convertibles a dilué l’obligataire dans des proportions exceptionnelles.

« les augmentations de capital en cause constituent un stratagème frauduleux destiné à évincer l’obligataire quelques mois avant le 1er janvier 2024, date à partir de laquelle les OCA sont devenues convertibles, en diluant sa participation de 51% à 0,01% » CA Versailles, ch. com. 3-2, 31 mars 2026, n° RG 25/00558

L’enseignement vaut symétriquement pour le fondateur. Une conversion qui ramène sa part de trente à cinq pour cent n’est pas, en soi, fautive : si la formule a été correctement présentée et acceptée, le contrat s’exécute. Mais lorsqu’elle résulte d’un mécanisme dissimulé ou d’un montage destiné à neutraliser un droit, la voie de la fraude ou du dol s’ouvre. La décision rappelle le délai de trois mois de l’article L. 235-9 alinéa 3 du Code de commerce. Art. L. 235-9 C. com.

Le terrain principal de la contestation est celui des articles 1137 et 1139 du Code civil. La chambre commerciale a précisé en septembre 2024 la portée de la réticence dolosive en matière de cession de droits sociaux.

« Selon le premier de ces textes, constitue un dol la dissimulation intentionnelle par l’un des cocontractants d’une information dont il sait le caractère déterminant pour l’autre partie. Selon le second, l’erreur qui résulte d’un dol est toujours excusable. » Cass. com., 18 sept. 2024, n° 23-10.183

L’investisseur seed qui dissimule l’impact économique réel de la formule, ou qui occulte les effets cumulés de l’anti-dilution, expose le contrat à l’annulation pour dol. La preuve repose sur les échanges précontractuels, les présentations partagées et les courriels d’argumentation. L’erreur du fondateur est, par principe, excusable. Art. 1137 C. civ.Art. 1139 C. civ.

L’article 1112-1 du Code civil impose à chaque partie un devoir d’information sur les éléments dont l’importance est déterminante pour le consentement de l’autre. La complexité de la formule et l’effet d’amplification de l’anti-dilution sont des informations dont la dissimulation engage la responsabilité de l’investisseur.

« une offre de cession de parts sociales exprimée en pourcentage du capital social qu’il est proposé de céder satisfait aux exigences de l’article 1114 du code civil » Cass. com., 17 sept. 2025, n° 24-10.604

Le rappel qualifie symétriquement la défaillance lorsque la documentation se contente d’une formule abstraite sans modélisation chiffrée. Une présentation des scénarios de conversion, datée et signée, constitue la preuve du respect de cette obligation. Art. 1112-1 C. civ.

L’article 1163 du Code civil exige que la prestation soit déterminée ou déterminable. Une formule de conversion qui dépend d’éléments laissés à la discrétion d’une partie est susceptible d’annulation. L’angle est utile en présence d’une clause de plus favorable insuffisamment précisée, ou d’un ratchet dont les paramètres ne sont pas explicités.

Code civil, article 1843-4 : « Dans les cas où la loi renvoie au présent article pour fixer les conditions de prix d’une cession des droits sociaux d’un associé, ou le rachat de ceux-ci par la société, la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles, par ordonnance du président du tribunal statuant en la forme des référés et sans recours possible. »

La stratégie articule cumulativement la nullité partielle de la formule contractuelle et la désignation subsidiaire d’un expert sur le fondement de l’article 1843-4. Art. 1163 C. civ.Art. 1843-4 C. civ.

La preuve du dol suppose l’accès aux pièces. L’article 145 du Code de procédure civile autorise toute mesure d’instruction in futurum lorsqu’il existe un motif légitime de conserver ou d’établir la preuve de faits dont pourrait dépendre la solution d’un litige. La requête peut viser la communication des term sheets successifs, des présentations investisseurs et du tableau de capitalisation actualisé.

L’action en nullité de l’augmentation de capital de conversion se prescrit par trois mois selon l’article L. 235-9 alinéa 3 du Code de commerce. Le délai commence à courir à la date de la décision contestée, sauf dissimulation. L’action contre le contrat de BSA AIR pour dol ou prix indéterminable se prescrit par cinq ans selon l’article 2224 du Code civil. La défense ne peut attendre la fin d’une négociation amiable avant de sécuriser le délai. Art. 145 CPCArt. L. 225-129 C. com.

Non. Le BSA AIR n’a pas de régime légal autonome. Il est construit comme un bon de souscription d’actions au sens des articles L. 228-91 et suivants du Code de commerce, avec une formule de conversion contractuelle. Sa validité repose sur l’autonomie contractuelle, la régularité de l’émission par l’assemblée générale extraordinaire et les règles générales du droit des contrats.

L’article L. 235-9 alinéa 3 du Code de commerce fixe à trois mois la prescription de l’action en nullité de l’augmentation de capital. Pour la nullité du contrat de BSA AIR lui-même, l’article 2224 du Code civil fixe le délai à cinq ans à compter du jour où le titulaire d’un droit a connu ou aurait dû connaître les faits permettant de l’exercer.

L’action est plus difficile mais pas exclue. Si le délai de trois mois de l’article L. 235-9 est expiré, la contestation directe de l’augmentation de capital devient compliquée, sauf à invoquer la dissimulation. L’action en dol ou pour prix indéterminable contre le contrat initial reste ouverte pendant cinq ans, et l’action en responsabilité contre les investisseurs peut prospérer.

Le tribunal des activités économiques de Paris ou de Nanterre est compétent, selon le siège social, pour les contentieux relatifs aux titres et aux pactes d’associés. La procédure se déroule en référé pour les mesures conservatoires et probatoires, puis au fond pour la nullité ou l’indemnisation. Une clause compromissoire peut imposer le recours à un tribunal arbitral.